还“市场”以本来面目

 

中国银河证券首席经济学家 左小蕾 为英国《金融时报》中文网撰稿 2012-02-21 (www.ftchinese.com)

【编者按】本文是中国银河证券首席经济学家左小蕾为FT中文网撰写的评论金融危机与资本主义系列文章的第二篇。

在上一篇文章中，笔者讨论了美欧金融资本的异化。“资本”概念的异化在金融自由化的推动下迅速充斥很多领域，以至于在被异化资本主导的领域，“市场”概念也被异化。如果不能还市场以本来面目，恐怕还未走出老的危机，新的危机就要开始，甚至经济学理论也会出现危机。

首先，“异化”资本的无孔不入侵蚀了外汇交易市场，以及与之相关联的汇率的市场形成机制。外汇的基本职能主要是贸易进出口的支付。各方由于成本考虑，不会大规模“储备”外汇。套利外汇通常是在“一价”原理下，通过套利平衡汇率差异。外汇交易是按照均衡汇率买进和卖出。经济学理论认为，“均衡汇率”应该是以贸易支付的“供求”关系为基础的市场机制形成的价格。但是我们看到外汇交易市场和汇率市场形成机制已经面目全非。

最具代表性的是“人民币不可交割远期市场”(NDF), 这是典型“外汇投机”市场。“人民币不可交割”是什么意思，就是NDF市场上根本没有人民币的交易。既没有人民币的真实需求，也不需要人民币的供给，最后的价差是用美元交割的。完全是一场人民币对美元汇率价格上的“游戏”或者“赌博”。但是由这种按照投机需求左右的“汇率预期”被误导为“市场”预期，也就被误导为人民币均衡汇率水平。

原则上，人民币汇率机制的改革根本上是要形成以贸易支付供求关系为基础的汇率形成机制。NDF市场上的没有人民币需求、也不需要人民币供给、由投机资本推动的汇率价格预期，绝对不是“均衡汇率”。但是汇率市场形成机制一旦被“异化”，在极大地扭曲汇率形成机制的同时, 还可能陷货币政策于非常被动的境地。(比如说近年来的“升值预期”，推动大量的热钱流入，造成人民币被动发行, 带来中国国内严重的流动性过剩和通货膨胀问题。)

外汇交易市场异化的另一例子是去年年底全球六大央行的大规模美元互换行动。互换起因是欧债形势恶化，引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词与“投机”同意。因为“避险”的美元需求，并不是因为贸易增长导致的对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币也不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元大幅贬值至1.27的汇率水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。

非常值得注意的是，外汇交易市场已经完全沦为投机资本活动主导的市场，换句话，外汇市场完全被“异化”了。上篇给出的国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日均交易量达到4万亿美元，全年达到800万亿—1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。

更值得注意的是，这种异化市场不知不觉偷换了真实的市场概念，而且误导成全球游戏规则。权威的国际组织国际货币基金组织（IMF）在并未深入探讨外汇市场的变化的情况下，默认了被异化的外汇交易市场。IMF为人民币加入“特别提款权”（SDR）列的两个条件，除了足够大的贸易规模之外，还要求足够大的流动性规模要求，实际上是要求人民币的流动性要满足投机性货币交易的规模，而不仅是贸易支付规模。基于对资本和市场的基本分析，笔者认为第二个要求是没有道理的，是在助长全球的外汇投机行为，对全球经济的稳定是非常不利的。但是IMF的默认是非常危险的。

第二个被异化的市场是全球商品市场。此处以石油市场为例。2008年上半年，金融危机使金融资本大规模“转战”国际大宗商品市场，有报道显示数千亿的资金进入大宗商品市场，推动大宗商品价格完全脱离均衡价格大幅上涨，最典型的是石油价格上涨到147美元。在美国航空公司的压力下，美国国会要求芝加哥期货交易所展开调查，是否存在操纵价格行为。调查结果显示，价格大幅上涨70%以上是投机行为所致。2009年初石油价格下跌至32美元，芝加哥期货交易所第二份调查报告显示，81％的价格下降是投机资本造成。

经济学的基本原理告诉我们，商品的均衡价格应该由市场供求关系决定。但是当商品市场变成一个投机性为主的市场以后，供求关系决定市场价格的基本原理就荡然无存了。投机资本既没有对石油的任何需求, 也不需要石油供给，投机资本不受“效用”最大满足度的约束。无限膨胀的“赚钱效用”, 使投机资本有强烈的动机在油价上涨时把价格推得更高，在油价下跌时把价格打得更低。2008年石油价格最高被预期涨至每桶200美元，最低的时候被预期降至每桶20美元，就完全是投机需求推动的预期所至。因为有效需求决定的均衡价格，是在开采成本和效用满足度的共同作用下形成，均衡价格不可能有180美元的跨度差异，推动价格大起大落的唯一因素，是能在剧烈波动中赚钱的投机行为。

金融资本的投机行为，从理论和实际上破坏了石油“均衡价格”的形成机制。如果不限制金融资本在大宗商品市场上的大规模投机行为，大宗商品价格的大起大落永无宁日。经济学理论证明的商品市场的价格基本原理也被破坏殆尽。

债务市场也被异化的资本左右。大量债务融资工具的提供是欧债危机的原因之一。换句话说，欧债膨胀也与金融资本的自我膨胀有关。

为什么人们一直担心欧债危机引发银行危机？因为欧洲债务都是银行持有，换句话说，与华尔街的银行制造美国危机一样，是欧洲银行自我膨胀的动力，创造了太多的债务融资工具，为欧元区各国政府债务融资提供了渠道和机会。希腊加入欧元区之前已经存在的高额债务，就是被高盛成功掉期，暂时掩盖了债务风险，成为希腊债务危机或者欧债危机爆发的导火线。

欧洲银行通过资金杠杆持有了政府债务，银行“公允价值”资产随着欧洲各国债务规模的扩大不断膨胀。当一些国家的政府濒临破产、债务危机爆发时，就像三年前华尔街的银行一样，欧洲银行的破产风险就与债务危机的演变绑在一起。金融机构不务“中介”机构的正业，脱离实体经济的自我膨胀，变成泡沫经济的危机生产者、欧债危机的始作俑者，

政府发债的目的是增加政府支出，推动经济更高的增长。但是欧洲各国的政府债务积累根本没有用于推动经济增长。各国经济的增长并未因为债务增加而改善。希腊、葡萄牙、爱尔兰等国经济的长期低增长甚至负增长，意大利十年的零增长，西班牙高达21％的失业率，说明重债国的债务赤字并非用于促进经济增长。

欧元区各国经济停滞，同时超过财政支出60％的福利支出的节节攀升，说明赤字债务与过度的福利增加相关。这与欧洲选票政治的过度承诺导致巨额债务积累有关。欧元区一些国家走到国家破产的窘境，与选票政治有直接关系。政治家为了竞选成功，都对已经很高的福利标准做出进一步承诺。一旦当选就必须兑现承诺。

欧洲一些国家的经济在10－20年前已经过了高速增长阶段，达到高发展水平上的均衡增长。比如20多年前的法国人口老化加速，劳动力红利消失，经济进入一个平稳增长时期。意大利经济近十年几乎都是在零增长水平附近徘徊。经济增长平稳，财政收入不可能大幅增加。政治家们为兑现福利承诺所需要的资金，当然就依赖发债来筹措了。年复一年，下一届重复上一届政府的“财政政策”，完成了债务的天量积累。希腊危机爆发，引爆政府债务在十年前就大大超过《里斯本条约》的规定，各国政府巨额债务是多年前就开始积累，并不完全是由于危机救助。

欧债发行脱离了经济增长和相应的财政收入增长的基础，这种债务膨胀与“庞氏骗局”无异。当骗局不能维系时，政府破产就不可避免了。各国政治家们利用缺失财政约束的体制，把无止境的国债发行变成达成政治利益的工具，是酿成欧债危机的重要原因之一。

因此，我们清楚地看见一个被异化的欧债市场。

“华盛顿共识”倡导的所谓金融自由化，是资本异化和市场异化的推手。金融自由化的核心是金融资本的全球流动。外汇交易市场、商品市场、债务市场、美国市场、欧洲市场、亚洲市场，都已经面目全非。“市场”已经是金融资本投机活动平台的代名词，人们已经忘记市场的真正的定义和定位。但是，笔者并不认为金融自由化以及由其推动的“资本”概念和“市场”概念的异化是正确的。

首先，在理论上，没有任何证据显示金融资本的自由化是能带来全球“多赢”的。而实践中，金融资本屡屡成为危机的始作俑者。直接投资资本的全球流动可以带来流出国和流入国福利的共同增长，是得到国际贸易理论和实践的充分证明的。但是金融资本与直接投资资本的属性完全不一样。金融资本博弈高风险，追求高收益。特别对于新兴市场国家，当金融资本大规模流入时，制造价格泡沫和通货膨胀，当金融资本大规模流出时，往往成为金融危机爆发的导火线。实践证明金融资本的大进大出多次制造了地区性、全球性的金融危机。1997年亚洲金融危机、20世纪80年代南美各国的货币危机和债务危机、这次美国的大规模危机，都烙上了金融资本巨大破坏性的烙印。

其次，金融资本大规模流入商品市场，扭曲大宗商品价格，是违反经济学的基本原则的。石油价格的大起大落成为全球通胀和经济增长不稳定的重要因素。

第三，金融资本的投机行为，把低风险、固定收益的债务市场变成高风险金融衍生工具的赌场，变成隐藏债务充满欺诈之地，变成选票政治的工具，破坏了债市本应配置资源推动经济增长的基本游戏规则。

美国部分主流经济学家希望从理论上支持金融资本的全球自由流动。美联储主席伯南克先生在其著名的全球经济再平衡的模型中假设，发达国家应该是资本输出国，发展中国家应该是资本输入国。中国和美国正好相反，两国的资本流向违反这个“假设”，所以中国应该开放金融市场，才能实现全球再平衡。伯南克先生混淆了金融资本和直接投资资本的概念。发展中国家需要流入的是直接投资资本，不是开放金融市场，放任金融资本自由的流进流出。推动金融资本在国家之间完全自由流动，是在偷换直接投资资本的概念。如果“市场”不能重新被“正名”，“市场”活动不能被经济学的理论诠释，经济学就要爆发理论危机了。

不管“市场”的概念被如何扭曲，事物的发展规律是不能被破坏的。危机已经给了全球深刻教训。为了全球尽快走出危机，为了防止危机的频繁爆发，也为了全球经济实现平衡发展，有必要从理论和实践上还“市场”经济的本来面目。

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