时下的“淘金热”— 逐利 or 蜕变（下）
【上篇：https://blog.wenxuecity.com/myblog/80301/202601/3285.html 】
** “盛世古董，乱世黄金”**
我刚刚把“上篇”放入博客里，一位网友就留言“乱世藏金”。的确，“盛世古董，乱世黄金”是中国古代的俗语，即在安定的盛世，人们有闲钱和心情去收藏有艺术价值的古董，而在社会动荡不安的乱世，黄金作为避险的硬通货，保值增值能力强，便于携带，是人们财富的避风港。
然而，今天的世界尽管不总是太平，但很多人认为离“乱世” 还比较远。俄罗斯于乌克兰打归打，但毕竟不是我们身边的事。中东局势动荡、美国轰炸伊朗、英法轰炸叙利亚，都离我们远得很。委内瑞拉距离近一些，但日前美国兵不血刃就把马杜罗给活捉了。除了笑笑或摇摇头，大部分人恐怕都不觉得这些事跟自己有太大关系。因此，对“乱”非常敏感的股市，在过去一年里依然连创新高。城里的一些看官因为“多收了三五斗”，正向大家报喜且某坛正在搞排行榜，发小红花呢。新年的喜悦气象非常浓烈。
然而，并不是所有的机构和个体都同样的放松。他们认为地缘政治和地区冲突终将会影响到美国，而且有些事变是会突然发生的，根本难以预期。他们认为现政府的政策不能给资本市场带来长期利好，而且认为现阶段股市本身有泡沫、有危险。于是他们开始对冲和炒作黄金。他们将预备资金，或卖掉一部分（价格很让他们满意的）股票以筹措资金，进入贵金属市场。因此，尽管目前金价上升的有其内在的宏观上的逻辑（我在“上篇”里讨论了，这里不再赘述），但一旦散户大批进入，非理性和获利回吐的成分就显著增加，波动便增大，这正是我们在黄金价格超过$3,500/oz.，白银价格超过 $45/oz.以后看到的情形。
在古代，“乱世”一般是人的切身感受，而在现代社会，人们的认知更为主观而多元化 — 远处某国的战乱或眼前的国家政治，不同人的心理感受大不相同，甚至某国、某时代被一些人看作“盛世”，而同时则被另一些人看作“乱世”。这两类人中的投资者，他们的知产组合必然大相径庭。
这里特别需要指出的是，相对于其他民族和国家，美国建国二百多年来，国民的避险意识是相当弱的。上帝迄今为止非常保佑这个国家，它国土富饶、地理位置得天独厚，世界大战也影响不到它的本土。即使当年的南北战争非常惨烈，普通民众也远没有流离失所的程度。二战以后美元体系的建立，使美元成了世界通用货币，美国政府还可以撸羊毛，所以绝大部分美国人都认为，自己手中的绿票子是无比坚挺的（尽管有一点通胀）。
** 中国央行增持黄金的政治考量**
我过去在一篇博文中写道，如果套用当年汪洋同志的夫妻理论，中美两国现在的状态，就像一对不得不暂时搭伙过日子的夫妻，虽然不至于抄起菜刀、擀面杖武斗，但感情是绝对没有了。怎样拿捏住对方，同时自己不受制于对方，是各自整天琢磨的事情。
自1990年代末以来，中国发展外向型经济，一直持有美债。到2013年11月，中国的持仓峰值达1.32万亿美元，那是习近平上台的第二个年头。此后，中国的美债持有量便逐年减少，到2025年10月，减至6890亿美元，只有高峰时的52%。
与此同时，依官方数据，中国央行的黄金储备每年增加几十吨，最新的黄金储备数字是2305吨，为美国官方公布的黄金储备 8133 吨的28.3%。上海黄金交易所（Shanghai Gold Exchange， SGE）近年交易十分活跃。此平台自2014年起已经国际化，而且中方声称可以免费为其他国家的央行保管黄金储备。这至少对马杜罗这类国家领导人是由吸引力的。
然而，据有些机构的估计，中国公布的数字其实被大大缩小了。它们认为中国实际黄金储备为4000-5500吨，有人甚至认为已经非常接近甚至超过了美国储备。这些说法，当然带有主观臆断的成分，但有两点是确定的：1. 中国多年来已是世界最大的黄金生产国，目前公开的年产量约280吨；2. 近年来中国从国际市场进口黄金实物量，每年超过1千 吨 （如 2024 年约 1,225 吨）。这反映了中国是世界最大金消费国（首饰和个人投资）。这些数据理论上与央行储备无关。后者是单独计量的。
然而有些市场分析认为，中国在黄金采矿和进出口方面透明度不高，中国每年黄金进口加自产的总量，与已知消费量之间的缺口较大，可能部分流向官方储备。也就是说，中国央行事实上每年都在“隐性”储备很多黄金，总量正逼近美国。当然，这些都是推测，并未得到任何官方确认。中国自己的报告称2025年仅增持26吨。
看官也许会说，黄金放在金库里，又不产生利息和其他价值，有什么意义呢？战略意义很大。对于中国这种跟美国“掰腕子”的国家，意义就更大。美元体系在在中短期是不会消失的，但本文“上篇”中我们已经提到美元体系正在遇到挑战。假设中国的黄金储备达到或超过美国，必然引起资本市场的波动以及美元主导地位的进一步削弱。而黄金也回进一步超越一般避险资产的地位，引发更多的国家减持美元（债），导致美国在高额债务下融资成本和还利负担的进一步增加，可能很快难以负担。这一切都是中国政府所乐见的。而在国际结算这一层，新兴市场间的大宗能源、原材料交易甚至可以以黄金结算。
此时美国和盟友组成的“美元区”就比较尴尬了。美国的铁杆盟友是谁？想想假如美国放弃乌克兰、强夺格林兰后的人心吧。不要忘了经济是政治的延申。政策层面一定会影响到经济、金融，只是回声可能要过一段时间才能听见。各位看官在看自己账号里的数字、数着手上的钢镚儿、想着自己尽快“财务自由”的时候，还请同时关注一些宏观的东西，琢磨一下这个国家如何才能变得更好，至少不要迅速变得更坏。否则，我们““财务自由”后没几天咽气了，身后“洪水滔天”，我们的子孙“财务清零”也未可知 ……
** 这一波“黄金热”会不会很快褪去 **
在试图回答这个问题之前，我们先看下面这张图。图是一年前绘制的，作图者恐怕没有想到2025年能够突破他的最高刻度。黑线是每盎司当时的美元价格当时实际值，红色是根据通货膨胀率换算后的数值。为方便起见，让我们只看黑线。
上篇说了，1971年8月15日之前，金价是锚定在1oz=$35。尼克松宣布两者脱钩后，金价就开始浮动、上涨了。在五十多年里（不算现在这一波），我认为金价经历了“两个半”峰值。那个“半”发生于2020年新冠以后，金价短期达到$2000/oz，然后迅速回落，但只回落了大约十几个百分点，随后在2024年再度上涨，直至今天这种“抛物线”般的状态。
1980年代初的那个金价的高峰很惊心动魄，这与那个令人心惊肉跳的时代紧密相关。城里头老资格看官们应该记得，那两、三年发生了很多大事，比如伊朗伊斯兰革命和美国救人质的失败、里根总统差点被刺杀身亡、航天飞机哥伦比亚号升空、英国和阿根廷的马岛战争等等，当然还有匪夷所思的国内15%的年通货膨胀率。那年头，看官们还都是俊男靓女呢！（当然，现在也是。）
但那年头毕竟遥远了，那时的美国是一个很不一样的国家。让我们看看第二个峰值，着重分析一下2006-2013年间与次贷危机、救市和股市恢复这一过程相伴的黄金价格走向。2006-2007年，当银行坏账增多，一些嗅觉灵敏的投资者开始投资黄金避险。在2008年9月危机爆发以后，标准普尔指数被腰斩，而金价在两年时间里上涨了3倍，然后在高位震荡一年多。这三年正是Fed和政府动用各种金融工具救市的一段时间。到了2012年中旬，当投资者确信救市有效，股市利好之后，大量资金从黄金撤出转投股市，结果是两年内金价跌去35%，而股市上涨40%......
上面这张图不够清晰，但它是我能够找到的最好的表现那些年股市与金市关系的一张图（注意，此图中金色为标准普尔指数，蓝色为黄金价格），可以看出两者完全是此消彼长的关系。这反映的是典型的资本逐利的短期市场行为，投资者主体为一般散户和机构。它们在2012年后的一段时间里倾向于放弃黄金，因为那时黄金的避险意义减弱，同时股市高涨，持黄金的机会成本增加。
反观目前这一波的“黄金热”，情况则迥然不同。三年来黄金与股市完全没有负相关，倒是有很强的正相关。去年夏天以来更是出现从未有过的、两者在几个月内同时连创新高的景象。下面这张图显示最近10年（2016年1月 — 2026年1月）标准普尔（红色）、道琼斯（蓝色）、黄金（金色）和白银（灰色）的相对价格，我们可以看出尽管这些年股市很好，但贵金属总体表现更好。这里我们不讨论这个问题，我们着重看最近这3年（2023年至今）的标准普尔（红色）和黄金（金色）价格的走向。两者都显示明显上涨，完全没有上一张图那种此消彼长的形态。
2022年开始，导致金价上涨的推动方为全球多国的中央银行的持续购买，其目的也从一般的避险对冲，转变为对系统金融风险的对冲。正像我们上一篇分析的那样，由于对美国过高债务，美元贬值，地缘冲突加剧，以及对美国现行国际政策的不满和担忧，国际金融系统出现了“去美元化”的驱动力。尽管美元体系在未来相当长的时间里，仍将在国际经贸中处于不可替代的地位，但各国因对美元信用产生疑虑，导致黄金地位的结构性改变是可能的。
至于这种判断是否确切，改变到什么程度，究竟是一时权重的改变，还是黄金历史地位的回归，它对资本市场产生什么样的深远的影响，这些问题到未来才可得到准确答案。当然，我们还是可以根据现时的参数得到一些间接的判断。有两个行进中的指标尤其值得参考：一是在目前黄金价格高位下，各国中央银行是否继续购买（稍有减少无妨），二是金价出现回调后，是否得到强力的支撑并反弹。在过去几个月里，这两个问题的回答似乎都是正向的，让我们继续静观其变。须知，当黄金价格在如今这种高位，各类投资者均已经或正在进场，价格的波动在所难免，较大的回调也是完全可能的。因此，此时散户盲目追涨，希望短期内炒作获利是有风险的。但如果坚信黄金应作为个人投资组合的一部分，并以此目的进行长期投资，则另当别论。
不管怎么说，在今天这个日趋复杂的多极化世界里，如果黄金在金融市场出现再定位，丝毫不令人感到意外。黄金几千年来跨文化的高度认可、稀缺性、无主权属性和不依赖任何政府信用的特点，也许可以使得它在中短期的未来，再次回到核心资产的地位。
（文章仅作交流，不作投资建议。）
