日本央行行长植田和男最近在公开讲话中，明确释放了一个足以震动全球金融市场的信号——日本央行考虑在 12 月的政策会议上再度加息。
过去三十年，日本利率几乎贴着零点运行，负利率更是维持了整整八年，而日元也因此成为全球最稳定、最廉价且规模最大的融资货币，长期被全世界视为取之不尽的“免费午餐”。
现在，这种状况开始松动，连锁反应瞬间传导至全球：美债收益率跳升，美元走弱，美股波动加大，新兴市场货币承压，而日元则创下数月来最大单日涨幅。
要理解这一切，必须从更根本的问题说起：日本为何会陷入三十年的超低利率？
一、日本为何维持超低利率三十年？
1990 年代泡沫破裂后，日本遭遇世界上罕见的“双重萧条”：一方面是资产价格的全面坍塌，股市和房价在短时间内跌去七成以上，企业和家庭的资产负债表集体被摧毁；另一方面是银行体系深度中毒，坏账、鬼贷款、僵尸企业遍布整个经济。家庭和企业不敢消费、不敢投资，银行不敢贷款、不敢承担风险，整个社会陷入“看不到头的冰河期”。在这种情况下，提高利率无异于自杀，日本央行不得不将利率一路降到零，甚至进入负利率，让社会不至于彻底冻结。
但日本的问题不仅是周期性的衰退。人口老龄化、企业风险偏好下降、消费结构保守化、房地产市场长期停滞等因素，使日本逐渐进入一个“习惯性通缩”的状态。人们期待价格下降，于是延迟消费；企业预期投资回报低，于是推迟投资；银行害怕坏账，于是压缩贷款；政府财政紧张，于是依赖货币宽松。国家、企业和居民共同被困在通缩的心理牢笼中。为了让经济稍微动起来，日本央行只能让利率无限下降，再下降，然后大量购买国债、股市 ETF、甚至公司债，试图“把经济拖上来”。这些极端操作最终催生了一个前所未有的现象——日本长期维持全球最低利率，连续三十年几乎不加息。
长期低利率在日本国内并没有形成繁荣，反而强化了僵尸化结构。企业投资不活跃，创新不旺盛，家庭消费偏向节制保守，经济像一个维持着生命体征却无法跑起来的巨人。讽刺的是，日本国内没有用掉的资金，却在全球金融市场掀起了惊涛骇浪——日元开始成为世界最大的“低息资金池”。
二、日元的全球低息资金池有多大？
低利率的日元通过金融机构、养老基金、保险公司、投资信托以及跨境套利者，成为全球最重要的低息融资来源。任何一个投资者，只要从日本借到足够便宜的日元，就能把它换成美元，投入美债、美股、甚至新兴市场债券，从利差中稳定获得收益。这种机制就是著名的日元套息交易（carry trade）。利差越大、波动越低、利率越稳定，套息就越赚钱，参与者也就越敢加杠杆。正是在这种看似“无风险收益”的幻觉中，“免费午餐”的规模被一轮轮放大。
三十年下来，日本储蓄与投资之间产生了巨大的缺口。截至 2024 年底，日本对外净资产达533.05 万亿日元（约 3.7 万亿美元），创历史最高。这个数字本身已经够大了，但它只反映“净值”。如果考虑日本海外资产总额（10–12 万亿美元）、日本国内金融体系的总资产规模（超过 40 万亿美元）以及套息交易可叠加的杠杆倍数，这个“资金池”的真实流动性就远不止 3.7 万亿美元，据推算，在极端时期可能扩张到 5–10 万亿美元规模。
换句话说，日元是全球金融体系的“地下水”，没人每天看见它，但它悄悄支撑了美国的低融资成本，支撑了美股的估值体系，支撑了新兴市场的资本流入，支撑了欧洲的债务稳定。日元提供的免费午餐成了全世界共享的盛宴。日本越低息，世界越依赖；世界越依赖，日本越难加息；日本越难加息，资金越外溢。但现在，三十年的循环正在被打破。
三、为什么日本现在必须加息？
日本的政策逻辑并不是突然改变的，而是被经济现实一步步逼到了墙角。首先，日本三十年来第一次出现持续性、结构性、由内部驱动的通胀。不是能源价格推高、不是输入性通胀，而是实实在在的物价上涨——食品、服务业、交通、居住成本全面上升，全国 CPI 与核心 CPI 均已升至约 3% 的水准，东京核心 CPI 也一度接近这一水平。更关键的是，过去两年春斗谈判结果显示，公司平均工资涨幅分别达到约 5% 以上，基本工资也实现了约3.7% 的上涨——这是日本几十年来少见的实质性工资上行。这是通胀真正“活起来”的标志。
与此同时，日本的实际利率已经深度为负。现在的名义利率 0.5%，通胀 3%，实际利率达到 -2.5%。在一个依赖进口能源和食品的国家，只要日元继续走弱，进口价格就会被放大传导到国内，进一步推高物价，侵蚀居民的实际购买力。当通胀真实存在时，继续对外部提供“负成本的资金”，意味成本由本国居民来埋单。如果货币政策仍然完全停留在“救通缩”的框架里，日本就会被拖入“贬值—通胀—民生压力—再贬值”的恶性循环。
此外，日本央行内部的政策共识也出现方向性变化。前央行官员与经济学界在内的主流意见认为，日本不能再维持“世界最低利率”的状态，否则日元汇率将长期不稳定、企业定价能力将下降、工资无法形成持续性上涨、银行体系缺乏正常利差、财政预算也无法回归正常化。日本需要从“对抗通缩”转向“防范失控”，从极端宽松回到正常货币政策。
这一切共同推动日本走向加息，虽然缓慢，但方向已不可逆。
四、日本加息对美国的冲击
日本加息带来的第一个也是最致命的冲击，就是对美国金融体系的动摇。几十年来，美国得以享受全球最低的长期融资成本，并非因为财政稳健，而是因为世界（尤其是日本）不断买入美债，提供外部支撑。日本一旦加息，日元升值，海外资产回流，将直接逼迫日本机构减少美债持仓。只要日本减持数千亿美元，美债收益率就可能明显上升。
问题在于，美国财政状况极为脆弱，总债务已超 38 万亿美元，利息支出高达每年1.2 万亿美元。如果美债利率再上升，美国财政很可能进入“利滚利加速恶化”的阶段。
更糟的是，美股估值极度依赖低利率环境，尤其是科技股，其高估值本质是低贴现率的结果。一旦利率上升、流动性收紧、套息平仓，美股的调整可能是广泛而持续的。美国股市过去十年的繁荣，有一股长期而关键的底层力量，正是来自日本的低息流动性外溢，而这部分流动性正在悄然退潮。
五、对全球金融的影响
日本加息会触发全球性的重新定价。欧洲外围国家如意大利、西班牙，其债务依赖外部资金，一旦全球利率上升，这些国家的国债利差会立刻扩大，导致债务风险攀升。新兴市场则更为脆弱，它们过去十年依赖日本与美国的双重宽松，只要日元回流、美元走强，资本将迅速撤离，汇率贬值、利率上升、债务违约等连锁反应就可能出现。泰国、印尼、南非、巴西都是潜在的第一批受害者。
全球股市同样难以幸免。资本成本提高、贴现率上升、高估值资产将出现系统性压缩。过去十年的“流动性驱动型牛市”将让位于“盈利与效率驱动型定价”，市场从追逐故事回到追逐现金流，这是全球资产定价体系的深刻变化。
从本质上讲，日本加息不是一次简单的货币政策调整，而是宣告一个时代的结束：全球低利率与无限流动性的时代已经过去，未来的全球经济将进入资本成本更高、流动性更紧、风险溢价更高的周期。
六、中国处于什么位置？
在这一轮全球金融结构重塑中，中国的位置具有显著的特殊性。一方面，资本项目尚未完全开放，使中国能够在一定程度上隔离套息交易型冲击；长期经常项目顺差和全球最完整的制造业体系，为人民币提供了坚实的底层支撑。另一方面，在全球主要经济体普遍承受高利率压力的背景下，中国货币政策仍保有一定的结构性宽松空间，使国内债券与部分资产在全球配置中呈现出“相对独立、相对稳定、仍具收益”的组合特征。
当然，中国自身也并非没有压力。房地产调整、地方债约束、内需修复仍在进行之中，这决定了中国的优势更多是一种“相对稳健”，而不是“绝对安全”。但从产业角度看，如果日元进入升值通道，日本制造业的成本优势将阶段性削弱，而中国制造业在规模、效率与配套完整度上的综合优势，仍处在历史高位，新一轮全球产业再分布中，中国仍将是最重要的承接者之一。
日本加息的效果，不会以金融危机那种轰然爆发的方式降临。它更像一场缓慢推进的结构性地震，看似平静，却将持续改变多年以来全球资本流向、资产定价逻辑和主要经济体的增长边界。
天下再没有免费的午餐，维持了三十年的全球低利率时代，正在退场；一个资本成本升高、流动性趋紧、风险更真实暴露的时代，正在逼近。对普通人而言，这或许只是不经意间闪过的一则新闻，但对于全球金融结构，它是一根被悄然抽走的底部支柱。
