由AI驱动的科技股飙升正引发市场激烈的“泡沫”论战。
近日，高盛分析师Peter Oppenheimer、Sharon Bell等在其最新研报中给出了明确的答案：尽管当前市场呈现出部分历史性泡沫的特征，但我们尚未身处其中。高盛认为，与过往泡沫最大的不同在于，本轮科技股上涨主要由强劲的基本面和实实在在的盈利增长所驱动，而非纯粹的投机狂热。
报告承认，围绕变革性技术出现的投资狂热是催生泡沫的常见诱因，而尽管目前市场绝对估值的走高、高度集中的市场结构，以及科技巨头资本支出的激增，确实与历史上的泡沫时期有相似之处。
然而，高盛强调了几个关键区别。首先，科技板块的价格上涨迄今为止有坚实的盈利增长作为支撑。其次，引领市场的龙头企业拥有异常强大的资产负债表，这与以往高杠杆驱动的泡沫形成鲜明对比。最后，当前AI领域的竞争主要由少数几家现有巨头主导，而大多数泡沫通常在大量新进入者涌入、竞争格局混乱的时期形成。
尽管高盛认为系统性风险较低，但该行同时警告称，当前极高的市场集中度是“不可持续的”，并且对盈利增长的高度依赖意味着一旦业绩不及预期，市场可能面临大幅回调。
估值拉升但未达泡沫水平
对于投资者最关心的估值问题，高盛通过多维度比较后得出结论：科技股估值虽处高位，但并未达到历史泡沫的极端水平。
报告将美股科技股当前的“七巨头”与历史上的市场领导者进行比较。数据显示，这七家公司的预期市盈率中位数约为27倍，远低于2000年科技泡沫顶峰时期龙头公司约52倍的水平。
此外，无论是与1989年日本金融泡沫时期的银行股，还是与1973年美国“漂亮50”时期的蓝筹股相比，当前科技巨头的估值都显得更为理性。
从PEG比率（市盈率相对盈利增长率）来看，美国科技股当前水平仍低于1990年代末的泡沫高点。基于历史收益的PEG比率显示，科技泡沫顶峰时期该指标达到3.7倍，而目前仅为1.7倍。
高盛还通过股息贴现模型分析发现，当前美国TMT（电信、媒体和科技）行业的市场定价意味着未来10年需要25%的年度股息增长率。虽然这一水平较高，但仍低于科技泡沫时期隐含的35%增长预期。
盈利驱动而非投机推动
与以往泡沫时期最大的不同，在于本轮上涨的核心驱动力。高盛强调，科技股近年的卓越表现更多是其强劲盈利能力的直接反映，而非对未来不切实际的投机。
报告显示，自2009年以来，全球科技行业的每股收益（EPS）增长已远远超过非科技行业，这一差距在金融危机后持续扩大。
为了进一步佐证这一观点，报告对比了当前与2000年科技泡沫破裂前一年的回报构成。在1999年至2000年期间，科技股回报的很大一部分来自估值扩张，盈利增长的贡献相对较小。
而当前，盈利增长是支撑股价表现的关键支柱，这为市场的稳定性提供了更坚实的基础。报告预计，2025科技股“七巨头”的综合净资产收益率将达到46%，净利润率为29%，远高于2000年科技泡沫时期主导公司16%的净利润率。
风险信号犹存
尽管整体基调偏向乐观，高盛并未忽视市场潜藏的风险，特别是激增的资本支出和创纪录的市场集中度。
报告指出，自ChatGPT问世以来，“超大规模计算公司”的资本支出迅速增加，预计2024年的支出将达到2390亿美元，是2018年的两倍多。而历史上，由技术驱动的过度投资常常导致产能过剩和回报率下降，比如1990年代末的电信行业。
关键区别在于融资方式。目前，科技巨头的资本支出主要来自其充裕的自由现金流，而非大规模举债。它们的资产负债表异常强健，现金储备充足，净负债率普遍为负。这与1990年代电信公司通过大量发行股票和债券来为投资提供资金的情况截然不同，从而降低了整个金融体系的系统性风险。
报告显示，当前主导公司持有的现金占市值比例平均为2.7%，净债务股本比为负22%，财务状况远比2000年科技泡沫时期的领先公司更为稳健。
不过，高盛也同时在报告中提醒，近期科技公司的债务融资活动有所增加，这是一个值得关注的转变。
此外，市场集中度已达到历史高位。报告数据显示，美国市场占全球股市比重超过60%，而美国前五大科技公司的集体市值已超过欧洲斯托克50指数、英国、印度、日本和加拿大市场的总和，约占全球公开股票市场的16%。
高盛认为，这种高度集中的状况“不可持续”，但指出这本身并不等同于泡沫。历史上，主导市场的行业长期保持领先地位是常态。从19世纪初至今，金融、交通、能源和科技行业先后成为市场主导力量，每个时期都持续数十年。
关注多元化配置
报告最后，高盛总结称，市场尚未进入全面的AI泡沫，但投资者不能掉以轻心。
报告指出，如果投资者对AI主题的信心或耐心减弱，市场回调的风险依然存在。但由于当前企业和银行的资产负债表相对健康，发生类似以往泡沫破裂后出现的全经济范围影响的可能性较小。
面对高估值和高集中度的风险，高盛给投资者的核心建议是“多元化”，建议从以下几个方面着手：
区域多元化： 尽管美国以外的市场科技股占比较低，但今年以来，欧洲、日本和中国等主要股指以本币计算的回报率与标普500指数不相上下。
风格多元化： 随着利率环境变化，传统的“价值”与“成长”风格之间的界限开始模糊，为跨风格投资提供了更多机会。
产业多元化： AI的蓬勃发展离不开实体基础设施的支持，对电力、能源、资本品和资源的需求将为其他行业带来增长机会。
科技行业内部多元化： 在关注现有巨头的同时，也应寻找那些能利用当前资本支出热潮、创造新产品和服务的下一波科技“超级明星”。
