一个散户的自我修养
投资到底意味着什么？
市场波动的本质是什么？
一个来到股票市场的散户凭什么能够胜出众多机构？
很多人炒了十几年股，却始终没能回答这些简单的问题。
本期《财道》对话投资界博主“水晶苍蝇拍”――真名李杰，今年34岁，职业投资者，2006年接触证券市场，通过价值投资获得了满意的收益并享受着投资的快乐。
自我修养
这是一个“坐电梯”的时代，也是一个“黑天鹅”辈出的时代，更是一个需要精选个股的时代。
在这样的时代背景下，一个散户需要什么样的修养？
从读书、看电影、写博客，到胡思乱想和外出旅行，李杰的个人“修养”似乎并没有什么与众不同。不过，与日日关注K线波动的散户不同，这位散户总是不断提醒自己来到这个市场时的态度。
李杰经常会问自己两个问题：第一，证券投资到底是个什么东西？第二，我会问自己，我凭什么在注定少数人胜出的游戏中成为笑到最后的那一小撮？
“我对第一个问题的另类解释是：证券投资，就是最终将以绝大多数人的失败为告终的游戏。第二个问题的答案是：清楚地认知自己是前提，全面而深刻的理解市场运行的一些根本规律是基础，投入足够的努力并保持持续的学习进步是保障。”他说。
“当然，也需要一定的运气。”李杰补充道。
在他看来，投资既具有科学性又具有艺术性，既需要左脑的逻辑思维也需要右脑的想象力。
看起来，这是一个涉足证券市场仅仅5年的“小散户”的认识，但不断地思考、学习和实践，才是自我修养的本质。“学习与不学习的人，在每天看来是没有任何区别的；在每个月看来也是差异微乎其微的；在每年看来的差距虽然明显但好像也没什么了不起的；但在每5年来看的时候，那就是财富的巨大分野。等到了10年再看的时候，也许就是一种人生对另一种人生不可企及的鸿沟。”
那么，李杰自我修养的阶段性成果是什么？“当投资最终成为一种自然而然的思维方式，投资带来的是宁静平和愉悦，而不是患得患失或者紧张刺激时，可能也就是自我修养比较成功的时候了。”他说。
对李杰而言，一个散户的“自我修养”，其实就是一个投资者自我激励的宣言和实践。
“大多数人”
李杰有一个对“大多数人”的犀利描述――尽管言辞略显苛刻，但每一位投资人，都可以“照照镜子”，看看自己有多像“大多数人”：
大多数人总是在琢磨明天的涨跌，希望看透下个月的轮动机会，却从没考虑过长期而言持有什么样的资产或者以什么样的收益率取得一笔好的资产对于自己一生财富的意义。
大多数人总是用最多的时间来研究最容易变化的东西。例如政策、经济数据、技术指标、专家观点等等，却从来没意识到投资中“不变性”，这些因素其实才是投资中最最重要的东西。
大多数人总是抱怨指责或者抄作业或者干脆什么都不干，却从来不愿意自己翻开书学习或者找找资料做功课。
大多数人可以忍受被套50%而5年都一动不动却经常在被套5%的时候就焦躁不安了，更不愿意在这时稍安勿躁仔细理清楚这笔投资的初始理由和头绪。
大多数人可以对几十个甚至任何一个股票看上5分钟就夸夸其谈，却从来没有对任何一个企业有哪怕稍微深一点点的研究和分析。
大多数人总是说什么“适合自己的投资方法就是好的”，却没想想这其中的荒谬之处：规律就是规律，只有你顺应不顺应它，哪里来的“规律”跟着你的性格喜好来走的道理？
大多数人总是在市场最热闹的时候信心满满并将收益归功于自己的明智，又在市场最低迷的时候绝望悲伤并将亏损归咎于种种外部因素，却从来不去审视一下自己真实的能力。大多数人既怕亏钱也怕赚钱，亏了惊慌失措赚了手足无措；同时大多数人既怕空仓也怕满仓，总之市场无论如何总是让他没有自在从容的时候。
大多数人要么对市场根本不闻不问从来不关心自己的投资，要么必须天天甚至时时刻刻的看着走势图才安心，总之不走极端就不算是“股市玩家”。
大多数人要么认为投资根本就是一场赌博所以干脆闭眼上拼人品吧，要么就认为一定存在什么百战百胜的葵花宝典甚至数学模型(不管是技术上的还是估值上的)，却不明白投资其实是科学性(企业分析及市场规律)与艺术性(价值观及对得失把握)的结合和平衡，既不是赌博也没有什么完美的招数。
大多数人能叫出N多个股神、专家的名字和语录甚至生平，却说不出自己买的任何一个企业的毛利率和净资产收益率是多少。
大多数人喜欢传诵各类股市奇谈和传奇故事，喜欢追逐各类神奇的概念和故事，却似乎不知道这个世界上有种东西叫“常识”。
大多数人今天羡慕价值投资的好，明天崇拜技术分析的妙，后天又被其他某个新鲜的方法吸引，却从来没明白这个世界本没有十全十美，不懂得失的必然也将必然患得患失。
大多数人天天骂股市，但是你跟他建议干脆远离股市的时候，他却可能转过头来骂你……
“坐电梯”时代
《财道》：你说“如果想上高楼，坐坐电梯不算坏事”，“坐电梯”的本质是什么？
李杰：“坐电梯”是每个长线持有股票的人经常碰到的情况，它所承受的东西无需多言，每个长期持有人都有深刻的体会。
“坐电梯”的本质是，企业真正的运行时间是缓慢的，但证券市场在各种情绪性因素的影响下的运行时间则完全是另一个层次的。所以我们经常看到，同样的一个企业，并没有出现很大的经营问题或者基本面的逆转，但其股价可能在几个月内上上下下波动了很大的幅度。
作为价值投资者，除非出现很大级别的系统性风险(往往多年才一遇)，否则没有必要对于市场的波动做太多反应。也就是“如果想上高楼，坐坐电梯不算坏事”。其实太多人就是想规避各种波动，结果却是“加法”最终全都做成了“减法”。
所以，当你只想向上爬2层的时候，怎么上去都很好很方便。但当你的目标是100层、500层的时候，我想，你最好习惯坐电梯――当然，前提是确保这台电梯最终能去的楼层足够的高。
《财道》：今年似乎又是“黑天鹅”辈出的一年，很多成长速度很快的企业，特别是消费类企业负面事件频出，如双汇、雨润、味千等等，你认为这些事件所折射的共性问题是什么?
李杰：如果单独一个企业出现不道德行为是个案，那么某一行业集中的出现类似现象则更应该思考监管等职能部门的问题。作为投资者，我认为应该欢迎类似事件的曝光并期望相关的监管措施更加严厉。我们经常说美国股市在消费品、医药等行业出现了大量的大市值企业，但恰恰这些行业是美国监管力度最高的。这说明，不从行业整体上制造有利于良币驱逐劣币的环境，也就很难出现真正的大市值企业。
从投资角度来看，即使再看好一个企业也需要考虑到小概率事件发生时不会造成灭顶之灾，在仓位管理以及持仓的集中度上需要仔细斟酌，避免孤注一掷。
“成长性”陷阱
《财道》：今年以来，创业板经历了大幅的调整，一些投资者认为，其中集聚的高风险是否已经有所释放，你对此有何看法？
李杰：长期而言我看好创业板的前途。但是就目前来看，整体的风险仍然远高于机会。这种风险不但是短期估值过高层面的，也有企业经营层面的。比如，很多创业板从规模而言已经达到中等企业的体量，但所处的不过是一些细分行业，发展空间其实有限。譬如，大量的创业板企业上市前不过1个多亿的总资产，但一上市马上募集了几个亿甚至十几个亿的现金，企业规模也急剧扩大。那么企业是否具备了相应的管理能力？大量超募的现金能否带来有效的盈利？这一切都没那么乐观。《财道》：成长股总是市场的热门话题，无论是创业板还是消费类企业，均在一定时期受到追捧。同时我们也可以看到这个市场中充满误读，从你的角度来看，成长型投资与市场流行的“主题投资”有何区别？
李杰：成长型投资的核心价值观是：长期来看，企业的投资价值“主要”是靠企业的不断经营而创造出来的，而“主要”不是靠企业的股票价格跌出来的。
这并不否认价格的下跌也是一种投资价值展现的方式，甚至是非常重要的方式。但优秀企业不断经营积累创造的价值相对广阔，这也是为何很多企业可以在涨了几十倍以后再涨几十倍，在曾经某一年看起来已经极其昂贵之后又再次增长几十倍的根本原因所在，例如沃尔玛、可口可乐或者万科，云南白药(75.41,+1.85%)(000538.SZ)等等。
但很多人误解为成长型投资就是“找未来增长前景最大、最有想象力的行业”――错！成长型投资的瞄准对象，一定是个体，而非行业。具有高速成长背景的行业可能提供了企业更多的市场机会，但是同时也可能造成逐利资本大量涌入导致的竞争惨烈化和收益的递减。因此，成长既可能来自于高增长的行业，也可能来自于稳定增长甚至低增长的行业――关键点在于，这个企业是否有一个足够吸引力的生意？以及为这个生意构建了多么坚固的堡垒？而市场热门的“主题投资”，则是跟着热闹走，只要出现哪个行业的热门消息，就往哪里去，炒作最具有想象空间的题材。
《财道》：一些聪明的投资者基于成长“陷阱”的逻辑，对成长股秉持着保守的看法，例如提出“成长股折价”的观点。作为一名“散户”，你如何看待避免“成长型投资的陷阱”？
李杰：成长性是股市最偏爱的话题，这本身并没有错，错在对于真实商业竞争的估计不足，很多“故事”最终就会酿为“事故”。
一是资本的逐利性决定了任何有利可图的生意都会带来大量的竞争。因此缺乏强大护城河的企业，其美丽的前景往往不堪一击。
二是投资者的最终收益是企业真实发展状况与市场预期之间的差值，市场已经预期的越多，你所能得到的就越少。
这里有一组《新财富》杂志的数据：A股市场10年前共有813家小型股，到目前只有23家成长为大型股，占比2.8%。美国、英国、日本和香港市场过去20年的数据发现，不到5%的小盘股(市值低于10亿美元)最终成长为中大型股，约20%的小盘股破产、退市或被借壳，剩余约75%的小盘股至今仍是小盘股。
2.8%和不到5%的“成材率”，证明真正优秀的成长型企业注定是稀少的。因此，成长型投资依然需要恪守安全边际的原则。
博主：这里补充一点我的看法。投资不是某一个指标的无限拔高，无论对成长性还是安全性而言都是如此。对于投资更加倾向于成长型企业的朋友而言，硬币的另一边必然要理解这其中的风险所在。同样，也没有必要因为必然的风险，就因噎废食的放弃对成长型企业的研究。实际上，最关键的还是对自我能力的认知，还有对企业之所以能够成长的根本逻辑的理解、以及在可以接受的风险系数下安排好投资的节奏和比重。
低风险、高不确定性
《财道》：在企业投资中，你所偏好的“低风险、高不确定性”是一种什么关系？
李杰：我所说的“低风险、高不确定性”，实际上反映的是一种收益与市场预期之间的关系。
这个思路的原理在于：低风险，决定了这笔投资起码不会打水漂。高不确定性的存在，既导致了短期企业未被市场高估而可以介入，同时又为未来的高弹性提供了基础。
低风险，指的是当前的业务具备牢靠稳定的基础，且市场预期也仅仅反映了这部分稳定增值的业务。高不确定性，是指这个企业正在进行的某项可能会导致未来盈利能力产生较大影响、或可能大大强化企业竞争优势的行为，但其实现的具体时间和是否能成功，存在一定的不确定性。
第一，这个企业的“不确定性”一定是好的事情，不确定的是好事能不能成，而不是坏事会不会来。第二，对这种不确定性事件，目前来看支撑其实现的“确定性要素”是什么。比如，某企业说要研发一个极有竞争力的新产品，那么这个产品第一靠谱吗？第二他有支撑研发的现金能力吗？第三他的技术实力和人才准备到位吗？第四这个企业的一贯作风是浮夸的还是务实的？第五这个企业的管理团队具备把一个研发转化成业绩的能力和案例吗，等等，最终评判实现的概率是不是比较高。
第三，这个不确定性事件一定是还未得到市场的价格充分反映的。如果事情还没影，价格已经将之作为十拿九稳甚至更高的预期予以反映了，那么就成为了巨大的风险，而不是机会。
《财道》：你还喜欢提到一个名词，叫“未来优势型企业”，这种企业的特点是什么？
李杰：未来优势型企业，是指企业当前处于构建竞争优势的某种巩固阶段，还没有完全释放出其最佳的盈利状态或者经营效率。这种企业往往表现为，企业的业绩并无出现爆发性的释放，但是正在不断拓宽自己的成长空间，或者正在不断构建起更加强大的护城河。这种状态的企业虽然当期业绩并未爆发，但是经营的稳固性在加强，正在把竞争对手甩到后面，未来的经营绩效反而会越来越有后劲。这样市场即使当期的价格并不很“低”，也远远难以充分反映其内在价值。
如果一个企业在定性方面属于高价值企业的特征，同时又处于未来优势型的态势，那么往往会成为非常好的长期持有对象。
精选个股时代
《财道》：一部分投资者对目前市场持悲观态度，熊市情绪比较严重。你如何看待当前股市整体估值？
李杰：市场的估值分化是非常正常的，类似2007年或者2008年那样的鸡犬升天或者泥沙俱下的情况其实才是不正常的。
很简单的道理，A股市场目前已经有2000多家公司，产业发展前景不同，企业所处的生命周期不同，企业生意的特性不同，竞争优势的强度也不同，这么多的不同，怎么可能让整个市场里的公司都具备相同的估值呢？这就像让所有的人拿同样的工资一样奇怪。而恰恰是在这种“不一致”的环境中，才是价值投资者发挥身手的好场合。
但回到估值差距的小逻辑来看，目前大盘蓝筹股与某些新兴产业中小盘企业的估值差已经拉到历史最大的幅度。
这里面又引申出一些问题，首先是中小盘新兴产业、医疗企业普遍享有这么高的溢价是否合理？我认为这其中炒作的成分很大，虽然今年经历了一波较大的调整，但是整体来看依然“昂贵”。而银行、地产等企业虽然PE很低，但有一定的原因：这类企业的盈利往往会被资产负债表的风险大幅冲抵。同时，这类企业长期又面临盈利能力向下修正、模式转变的一系列挑战，因此也很难期待近期出现逆转性的行情。
实际上长期来看，市场更多的时间还是处于类似当前这种“既不太贵，也不太便宜”的混沌状态，类似几年前那种极端环境的市场不能成为我们投资的标定背景。
博主：再补充一下，对于大盘蓝筹特别是地产，银行企业我维持一直以来的判断，就是：短中期不明朗，长期还是较为看好商业银行的发展空间；短期及长期都不看好住宅型房地产企业。但总体而言，他们都不是我眼里未来最具有吸引力的长期持有对象---至于短中期的反弹，我个人认为很有可能，但那已属于对市场博弈方面的猜测了，不足为道。
至于中小板，新兴产业等群体，总体来看不但不便宜而且依然充满泡泡，但也绝非不能投资。关键还是在于投资的对象和思路：这样的环境中，集中持有未来优势型高价值企业正是最佳的选项，其当前貌似“不低”的价格，相对于其短中期的业绩确定性和长期的广阔发展空间而言实在只是一个小土坡而已，对此思路我最新的微博也有论述。
《财道》：为何说这是一个精选个股的时代？
李杰：越是在复杂的市场环境下，就越需要回到投资的本质，也就是企业内在价值的识别上，而不是被简单的指数化思维，或者依靠宏观数据指导的择时牵着鼻子走。在美国1965年――1980年长达15年道琼斯指数几乎原地踏步的背景下，巴菲特却取得高达20.59倍的总收益率，15年的复合收益率高达22.34%，正体现了价值投资的魅力所在。《财道》：你有一个投资逻辑，就是偏好“高价值企业”，其中的含义是什么？那么如何寻找到一个好的投资目标？
李杰：高价值企业可以最终简练为一句话，就是“很难被重置”。越是容易被模仿和复制的企业，就越不具备价值。我个人更青睐的企业特征是“大行业、小公司、轻资产、高毛利、弱周期、强竞争优势”。
美国1957年――2003年间不同级别资本支出型企业的投资回报的数据显示，资本支出/销售收入的比率最低的企业组，同期要比比率最高的企业组回报率高整整8.56倍！而且高资本支出组的复合收益率甚至还比不过标准普尔在46年间的11.18%的水平。
随着中国经济转型这一长期进程的展开，对于具有较少资本性支出，而同时有具有强大无形资产壁垒的企业，值得更多的关注。
对于投资目标的分析，首先要判断这是不是一个好的生意，这包括这笔生意是否可持续、确定性怎样，以及创造现金的能力如何；其次，好的生意未必就是好的公司，那需要诚信、具有产业抱负、企业家精神的管理层和良好企业机制的保障，才能“把正确的事做正确”；最后，好的公司要变为好的投资，需要对于企业的估值基准有一个认知，并善于利用市场的恐惧贪婪来为自己服务。
好生意、好公司，好投资的关系可以理解为：划什么船？谁在划船？以及何时上船？
