牛市行情隆重展开

电视中对于道琼斯指数可能创历史新高的渲染在上周初见成效。不过，所有的媒体炒作以及它们对道指涨幅的贡献仍不足以推动该指数继续飙升。

道指的飞速上扬终于让那些期待股指创新高的人看到了希望，该指数两次突破2000年1月11,722点的收盘点位，并在盘中一度逼近11,750点。但最后，尽管全周实现了壮观涨幅，整个9月的涨幅也不错，但最终仍未能突破历史高点。

道琼斯指数上周五收盘上涨170点，至11,679点，涨幅1.5%，今年迄今为止上涨9%。标准普尔500指数涨21点，至1335点，涨幅1.6%，上周一度突破本轮牛市的高点。那斯达克综合指数涨39点，至2258点，涨幅1.8%。

一些经验老道的投资者将这些有关创新高的炒作看成了一种圈套──甚至可能是市场即将见顶的先兆。而且道琼斯指数逼近6年半高点的确无法代表市场未来的走向。标准普尔指数离2000年高点还有15%之遥。

道琼斯指数主要受到了为数不多的几只股票推动，30只成份股中仅有10只股票突破了2000年高点。而且，考虑到通货膨胀和美元贬值的因素，自上次创下高点以来你的损失就更大了。

而对于那些想预测市场未来走势的人来说，值得提醒的是，尽管很多人已经开始为创新高摇旗呐喊，但本轮从夏季中期展开的行情却并未完全调动起投资者的热情，尤其是那些看重季节性因素或者习惯于某种定式操作的人。

技术策略师和研究市场周期的学者一直在与这10%的涨势唱反调，他们甚至对金融类股等市场领头羊的表现不屑一顾，他们深信，9月份到中期选举这段时间的走势将再度证明其谨慎态度的明智。

期权交易员也没有完全投入到追涨的队伍中。散户投资者8月份卖出了37亿美元的本地股票基金，而且撤资行为在9月份也一直持续，截至9月27日，就在有关道指涨幅的报导在电视上炒得沸沸扬扬的时候，散户投资者的撤资额已经超过了10亿美元。

因此，看来投资者并不轻率。而这种温和的人气应能缓解市场出现的下跌，并且有助于为道指创下真正的新高铺平道路。的确，市场在短期内面临挑战，但这种挑战绝不是散户持股过多。

特别值得一提的是，买家兴趣正在逐渐减弱。反弹的幅度一直很窄，创新高的股票数量远低于前几轮牛市行情。以往活跃的类股也一直未能崭露头角。这并非看涨投资者希望看到的情形，然而他们会参与进来。

正如我们所看到，标准普尔500指数在9月份创下了年内新高，而这自1982年以来发生了8次。10月通常是标普指数走低的月份，当月至最低点的跌幅平均在3.6%；最高的一次达到了8%。但随后在第四季度通常出现反弹，较10月份低点呈现不菲的涨幅。当然，这些都只是历史数据，我们不能据此预测未来。不过可以肯定的是，看涨一派在未来几周内一定会就此大肆渲染。

标普500指数第三季度实现了1997年以来本季度的最大涨幅──5.2%。本次飙升并非受特别的公司业绩所推动，主要得益于油价大幅回落和债券收益率下跌等宏观因素。油价和债券收益率在最近两周内止住了跌势，进入调整状态，经济数据也显示美国经济仍有望实现软着陆。

在一系列好消息相继出炉的同时，主要指数已纷纷突破5月份高点。可以关注这样的反弹。但现在还不是狂欢的时候。

上周有关道指可能创历史新高的炒作甚至有些不可思议，这似乎在向公众暗示，4年来股市一直处于牛市。

主流媒体很多年都不曾像现在这样关注股市了。而总的来说，自从2002年10月市场陷入最低潮，公众也一直漠不关心──甚至有时怀有敌意。这显然是网络及大型股泡沫的后遗症。

但这也说明了此轮牛市的一些特点。大盘一直是艰难缓慢地小幅攀升，偶尔会令人感到兴奋，在狭窄的区间内热点快速转换。尽管这是历史上股市没有出现10%以上跌幅的最长时期之一，但上涨的幅度也落后于以前的大多数周期性牛市。

本轮牛市已持续了近48个月（道琼斯指数和标准普尔指数在2002年10月10日触底）。如果象许多证据显示的那样，这是一个在长期区间内的周期性牛市，那么大盘可能会挑战以前的最长牛市周期。

归纳股市的历史时期更像是一种艺术，而不仅仅是科学。但据Natexis Bleichroeder的约翰•罗克(John Roque)称，历史上最长的周期性牛市共持续了49周──从1942年4月至1946年5月。在此期间，道琼斯指数上涨了129%，约为从2002年低点反弹至今63%涨幅的两倍。标准普尔500指数的平均月度涨幅约为1.5%，而此轮牛市在上涨速度方面的排名几乎落到了最后。

这可能是因为超大型股的估值在本轮周期的底部比以前的底部更高。不过，小型股早已创下了历史新高。

这种格局让过去4年期间的涨幅显得有些黯然失色，在外行看来，市场至多算得上无所作为，最差的评价则是离历史高点甚远。

过去四年的走势非常适合于对冲基金、自营交易席位和其他活跃的职业交易员的思路，股市走势也因他们的操作而受到了强化。整体而言，这些投资者积极增持中小型股，通过卖空除核心长期头寸以外的其它股票或类股来对冲风险，逢高卖出，逢低买进。

还有就是将卖出期权视为“收入”来源的做法非常盛行，有很多积极的投资者专注于从区间小幅波动、涨幅有限、小型股引领的市场中获利。尽管卖出所持股票的看涨期权不失为一种收入策略，但也有可能因为在当前的低廉价格卖出而错过了上涨行情，仅仅缓冲了微弱的下跌风险。

当然，这可能歪曲了一些职业交易员的做法，但很多对冲基金等机构的确在这么做。这也能充分解释市场的行为。在某种程度上，Schaeffer's Investment Research的伯尼•谢弗(Bernie Schaeffer)所说的大众“均值回复”(mean-reversion)交易将受到动摇。可能发生的事情将是向上或向下急剧突破目前的交易区间。

我们在最新一轮反弹中看到的情况并不是职业交易员所喜欢的。超大型股涨幅居前。上方的阻力位被逾越。众所周知的季节性模式被颠覆。“傻瓜资金”看来变得更聪明了。

一些人可能大肆宣扬，所有这些都显示对冲基金长期以来所说的因果报应就在眼前了：Amaranth出现了巨额亏损，股东权益对冲基金Pirate Capital正在接受监管调查，纽约联邦储备委员会主席流露出加强对冲基金监管的念头。尽管这些还说明不了什么问题，但值得人们思考。

还应当指出的是，对冲基金不会毫无作为，他们会努力适应。目前标准普尔500指数期货中看来存在大量的多头头寸，为2001年初以来的最高水平，显然在追赶大型股赶超小型股的趋势。

有一点很明显，就是此轮反弹让小投资者从中受益。让我们看看美林(Merrill Lynch)账户中最普遍持有的20只股票，从中可了解买进并持有股票的个人的投资组合情况。在这20只股票中，14只属于道琼斯指数成份股，多为市场上的超大型股。有点不可思议的是，还有一只是朗讯科技(Lucent Technologies Inc.)，当年几乎所有人都持有该股，在其从100美元跌至2美元的过程中，有许多人都没有抛出。

将今年夏季中期至今最近一次10%的反弹同2005年11月1日至2006年5月10日的上一次10%的反弹相比，可以看出蓝筹股在此轮反弹中的领导作用。在上一轮反弹中，美林最普遍持有的20只股票中有15只上涨，5只下跌。而这次所有20只股票都出现了上涨。上次有5只股票的涨幅超过了15%，这次有8只。上次20只股票的平均回报率为6.7%，而这次截止到上周三为11.7%。

这是否意味着大众投资者──他们一直在将现金从国内共同基金中抽出，投入到货币市场基金和房地产中──最终可能受到道琼斯指数有望创出新高和手中的蓝筹股上涨的诱惑，重新将资金投入到股市中？

看涨的咨询机构一直希望所有的“观望资金”能够重返股市。这有可能发生。当然，如果始终处于振荡状态，这也许需要不只6年半的时间才能吸引小投资者从回报率5%的无风险投资中返回。而超大型股上涨同时总体股票表现平平通常是牛市后期的表现。