二孩、养老和消费转型

傅峙峰

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十三五规划”如期将中国的“单独二孩”政策扩大到“全面二孩”，该政策目的是为了缓解中国人口结构变化给经济带来的压力。尽管该政策落地效果可能有限，但也折射出了未来经济结构转型的大趋势。

“单独二孩”政策自2013年开始至今，落地的实际效果远低于预期。这可能是“全面二孩”政策推出的一大原因，凸显了中国人口结构变化对经济的压力以及前期政策效果不佳引发的迫切性。

目前，无论是中国官方还是民间机构，对于“二孩政策”带来的人口增长率测算都是基于理论上的，从实际效果看，生育意愿随着经济发展下降是趋势性规律，而在中国生活成本高、社会保障不足等原因更会使得生育意愿转化为实际效果再打折扣。

人口学家易富贤表示，针对“单独二孩”，中国国家卫计委原先预测每年多生两百多万，累计多生1000万人；但实际情况是第一年只多生三十多万，累计也不到80万人。2015年1月份，《中国青年报》刊文称，中国青年报社会调查中心在2014年11月通过民意中国网和益派咨询，对全国范围内2052名居民进行的一项调查显示，在符合“单独二孩”申请条件的受访者中，仅24.9%的人提出了申请。没有提出“单独二孩”申请的主要原因有：抚养孩子的经济成本高，抚养孩子的时间成本高，觉得一个孩子就够了。

因此，中国股市中“二孩”相关个股的火热，本质上是低利率环境下风险偏好回升时被选择的主题投资品种，其基本面预期兑现存在较大的不确定性。相对而言，同样是人口结构的结果，养老产业更具备扎实的基本面需求。

然而，就是因为养老产业需求一目了然，人口老龄化可以轻易预测，相比“二孩政策”下新增人口带来的增量预期缺少想象空间，使得养老产业相关板块虽然也有活跃，但程度远逊于“二胎概念股”。在目前这个市场态势下，越是模糊的未来越是有吸引力，越是有确定性的结果就越是乏人问津。弹性越小，给予的估值溢价就相对越小。

“二胎政策”和养老产业主题活跃，反映的都是中国人口结构变化的大趋势，人口红利拐点过去后，经济结构也会发生转变。这种转变，从更大的角度看，是中国经济驱动力从投资向消费逐渐平衡的趋向。

随着中国向老龄化社会迈进，人口红利拐点过后，过去二十年基于人口红利带来的投资需求开始趋弱。基础建设和房地产投资的高峰已过，人口周期决定的需求转变是低利率和政府增加投资无法扭转的，为了稳增长而增加的投资只能起到尽可能避免经济硬着陆的作用。服务于投资的行业需要低利率和增加的投资来缓慢消化需求不足引发的产能和债务问题。

与此同时，中国依然是个高储蓄率国家，居民部门杠杆率相对偏低，这本身就给了中国一个杠杆转移的挪腾空间。随着80后的成家和90后的成熟，社会消费观念开始结构性的转变，信用消费开始增加，享乐消费逐渐成该群体主流，而退休人口的增长则有助于居民储蓄帮助释放医疗养老、旅游休闲等行业的有效需求。

最近几年，中国经济一直在走下坡路，但影视、手游、旅游等行业增速都保持较快水平，中国居民海外代购风潮涌动，这些情况都说明中国居民消费需求正在释放，而现在过剩的是投资相关的产能，高质量消费品的供给存在着不足的情况。这种变化昭示着，未来需求更多的是来自于消费，而不是投资，证券市场的投资机会也必然会更多地从消费领域中产生。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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