A股周评：你适不适合买银行股？

傅峙峰

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国一年期存款基准利率为1.35%，银行上浮后普遍在1.6%和1.75%，而8月份CPI从7月份的1.6%升至2.0%。这意味着，中国实际利率进入负区间。

中国近半年CPI的上升主要是受猪肉价格影响，而猪肉价格上升主要是行业供给原因造成的，剔除猪肉价格影响，结合PPI长期负增长，其实中国目前的通缩风险要大于通胀风险。

当下猪肉价格长周期影响与以往的猪周期有很大的不同，主要体现在产业结构集中度提升方面，在猪肉价格下跌时很多见底预测都失败，这次猪肉价格上升何时结束暂时也没有清晰的轨迹。

这时候有必要做好两手准备，如果猪肉价格停止上涨，而经济维持新常态，那么通缩压力依旧存在。考虑到中国人口红利拐点的到来，利率长期下行是很可能的。如果猪肉价格继续上涨一段时间，那么实际利率为负也可能继续存在下去。无论是利率下降趋势还是实际利率跨入负区间，对于手握大把现金储蓄，饮食结构中猪肉比重又很大的中国人，似乎有必要找到一个比银行存款更好的投资工具。

理财产品作为储蓄存款的替代品，已经成为了中国家庭主流的投资渠道。理财产品利率之所以高于银行存款，是源于银行体系内外不同的融资环境。两者之间的溢价，其实可以看做是风险溢价，在这个风险溢价稳定的情况下，两者走势趋向是一致的。

在这种情况下，高息股的吸引力开始增加。近期以银行为代表的高息股在二级市场受到了资金的显著增持，之后中国又出台股息红利差别化个人所得税调整政策，鼓励投资者长期持有高息股。

从目前的低息环境和后股灾市场综合来看，银行股的高息率确实有一定的吸引力，且吸引力可能随着股价下跌提高股息率预期和降息通道预期提升。中国政府税收政策变化也是鼓励资金长期持有高息股，或者是为已经持有高息股的资金提供便利。无论如何，市场环境和政策环境都是积极乐观的。

这是否意味着银行股会有更好的股价表现呢？这却未必。

首先，银行股基本面向下，市净率到了相对底部但还未有足够的安全边际。自2014年以来，银行主动收缩信贷，为了就是风险防范，在这一年多来，银行盈利增速不断下滑和不良资产规模和比例不断上升正在兑现。假如中国经济没有回到扩张趋势，债务问题又要通过置换或延期来解决，那么银行首当其冲会是让利者。银行的不良和盈利是一种博弈的关系。现在银行股市净率估值少数在1倍以下，2014年初还是有较大上升的，为了6%左右的股息率去承担潜在的20%的股价波动风险，这只有长期大规模资金可以承受。这注定了银行股的策略就是买入并长期持有，靠股息来增加投资收益，等到熬出经济和银行行业底部。

其次，上述策略有吸引力是在一定的市场条件下的，即对长期的大规模资金、开始下降的市场波动率、以及开始消散的投机氛围。很遗憾的是，中国股市从来都是至今都是一个投机氛围远远大于投资氛围的市场。即便是很多投资者以为自己在价值投资和成长投资，他们最大的成功往往是来自于贝塔而不是阿尔法。这也就意味着，受股息率吸引而投资银行的，并不会是市场中大部分投资者，银行股对指数的向上支撑作用可能有限。另外，如果因股息率的吸引力来买银行股，那么银行股的股价势必会十分敏感，因为一旦股价上涨过快，继续买入股份的股息率就会下降。这意味着银行股有超跌后避险的作用，而不会因股息率而持续上涨。这里是存在一个瓶颈的。

最后，如果市场更多资金开始因股息率来买入并持有某些股票，这也就意味着市场整体的预期收益率下降，直白的说就是再也没有牛市思维了。买入高息股的预期收益率就是每一年6%左右的预期派息率加上潜在的股价上升空间，而如果是超跌反弹那么来自交易的收益率会大于派息，如果看好经济触底进入扩张阶段，6%的派息率又会被大部分资金抛弃，投资者将转而买入具有进攻性的成长股和具有炒作空间的概念股。买入高息股是防御而不是进攻。

不同的资金会有不同的风险偏好和风险收益比设定，银行股相对较低的市净率和相对较高的派息率确实对低风险偏好资金有吸引力，但在中国股市，这种力量要成为中坚显然十分遥远。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）

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