对冲基金有滥用夏普比率之嫌

全球经济学家今年7月齐聚在加州索诺玛(Sonoma)讨论一个迫在眉睫的问题──如何评估对冲基金的风险之时，威廉·夏普(WILLIAM F. SHARPE)恐怕是与会者中声明最显赫的权威人物了。

40年前，现在是斯坦福大学退休教授的夏普设计出一个简单的计算模型，衡量投资者在可接受的波幅范围内希望获得的回报率。换句话说，在市场的起伏让投资者辗转反侧之际，他们希望赚多少？

所谓的“夏普比率”于是成为现代金融领域的一块里程碑，投资者们用它来对比挑选理财公司和共同基金。但在本次会议上，包括夏普本人在内的许多知名学者都对这个比率的用法提出了批评。

夏普表示，这个比率没有被用到正处，反而成为对冲基金的营销手段。例如，Bayou Management LLC在营销文件中就把夏普比率用作宣传的噱头。这家位于康涅狄格州的对冲基金公司正在接受调查，监管当局怀疑该公司涉嫌卷入一起大规模的欺诈案。投资顾问和编纂对冲基金数据的公司也使用夏普比率，行业刊物AsiaHedge在举办亚洲新一届年度最佳对冲基金大赛的过程中也把夏普比率用作评比指标。

现年71岁的夏普表示，这是一个让人头痛的问题。作为监管松散的投资工具，对冲基金经常使用错综复杂但容易受到突发事件干扰的策略，在衡量风险方面也往往有意使用深奥难解的模型。夏普说，以往的业绩与未来的表现之间不一定有什么必然的联系。

夏普设计这个比率是为了评估股票、债券和共同基金这些投资组合的风险。这个比率来得很简单：首先，用投资组合的回报率减去美国国债的回报率，再引入一个给定的时间段，得出回报率差的平均值。之后再用这个平均值除以投资组合偏离这个平均值的幅度，得出夏普比率。这个标准偏离度指标用于衡量市场波动幅度。

夏普还因设计出另一套用于帮助证券定价的模型，在1990年获得了诺贝尔奖(Nobel Prize)。

夏普比率的值越高，对冲基金的长期预期表现就会越好。夏普比率超过1就说明这只基金很出色，因为这意味著投资组合能在起伏相对较低的情况下带来相对较高的回报率。

一些专家表示，在当前小型投资者和养老基金把资金交给对冲基金管理之际，这个比率可以用来营造一种安全假象。全球目前共有8,000个对冲基金，管理资产接近1万亿美元。

麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的金融学教授Andrew Lo表示，散户投资者日益成为基金公司的客户，这个问题也就变得日益突出。看起来十分唬人的夏普比率很有可能误导普通的散户投资者。Andrew Lo还是AlphaSimplex Group、一家管理著3.5亿美元资产的对冲基金的合伙人。

夏普表示，对冲基金可以通过操纵夏普比率来谎报业绩。夏普还是投资顾问兼管理公司Financial Engines的创始人。他现在还在一家私人家族式基金担任董事，但并不用他亲手设计的比率来衡量对冲基金的表现。他说，任何人都可以在这个比率上做手脚，比如说我自己，就有办法让这个比率变得无限大。

在最近的一项研究中，Andrew Lo发现对冲基金的年度夏普比率可能被虚夸65%之多。“你可以合理地算出一些很有吸引力的夏普比率，但还是赔钱，”他说。“不应该以帐面价值去看待夏普比率。”

即便没有被人为操纵，它也不能充分反映对冲基金的问题，因为“没有哪个数据能做到”。这个计算公式无法预测投资产品价格下跌时对冲基金无法迅速出局的问题，也无法考虑到很多突发事件。康涅狄格州对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)在1998年突然破产前仍然有一个不断增长的夏普比率，然而俄罗斯突然宣布货币贬值、不履行所有外债，就令该公司陷入了灭顶之灾。

此外，对冲基金通常会对他们的投资战略守口如瓶，让投资者难以准确预测风险。“对于对冲基金，我们很难设定一个衡量风险的标准，”参加索诺玛会议的斯坦福大学教授詹姆士·霍恩(James Van Horne)称。

即使经验老道的投资者对这一点也有些束手无策。芝加哥艺术学院(The Art Institute of Chicago)在解释它为什么投资得克萨斯州小型对冲基金Integral Investment Management时曾提到该基金很高的夏普比率。2001年，该机构以至少亏损2,000万美元为由将这只基金告上了法庭。此案仍在审理当中。

如何找到新的风险衡量标准已成为全世界专家的一大难题。在广为人知的对冲基金投资者虚拟团体Albourne Village中，有超过2,000名成员最近下载了伦敦一位投资经理撰写的《质疑夏普比率》(A Critique of the Sharpe Ratio)一文，该报告正是警告投资者不要盲目相信夏普比率。

香港投资基金公会(Hong Kong Investment Funds Association)执行董事黄王慈明(Sally Wong)介绍说，香港政府已明令禁止对冲基金对外开放，除非他们能够证明不会亏损，但目前尚无一个准确的衡量标准。

她对夏普比率的质疑在于它假设一只基金的回报率长时间保持不变。“很多对冲基金策略有更大的下跌风险，”黄王慈明说。她比较看好另一个指标：索丁诺比率(Sortino Ratio)。它与夏普比率类似，不同的只是并不以标准偏离为标准，而是用下跌偏离，即投资组合偏离其平均跌幅的程度，来区分波动的好坏。

但与20年前开发该比率的弗兰克·索丁诺同名的这一指标在评估对冲基金的过程中也同样出现问题。“我觉得它被过多地使用是因为它让对冲基金的业绩看上去非常好，”索丁诺说。“它只是表明最低风险，所以很容易对投资者产生误导”。索丁诺目前是旧金山Pension Research Institute的主管，“我不喜欢人们用我的名字来命名它。”

夏普也有同样感受。“我从未将它命名为夏普比率”，他在提到这个公式时称，“我只是把它叫做回报/波动性比率。”

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