创业板首批高溢价发行 挑战新股发行制度改革

酝酿10年之久的创业板即将于10月23日开板，首批28家企业届时如何登场也许尚存变数，但其高高在上的发行价再度引发了市场对新股发行制度改革的质疑，却是不争事实。

自今年6月份以市场化定价为核心的新股发行制度改革以来，高价发行成为本轮首次公开募股(IPO)的显著特征，尤其是创业板，无论是发行市盈率，还是绝对价格，所创出的水平均属近几年来罕见。市场化改革是指监管机构放弃此前实行的对发行市盈率的限制指导，而听任市场决定。

且不说这些一级市场已孳生泡沫的股票上市命运如何，单单其超高发行价本身就扭曲了市场的估值体系，使得此次新股发行制度改革的预期目标“新股的价格发现功能得到优化”成为一纸空文。

况且，A股市场素来逢新必炒，再配合创业板 “十年磨一剑”的背景以及高成长的光环，这些股票上市即被大肆炒作应是大概率的事件，这将导致股价更加偏离投资价值，为未来的剧烈波动埋下隐患，投资者的积极性将因此受到打击，这不仅不利于创业板发展，管理层希望重视中小投资者参与意愿的良好愿望也将成为泡影。

在“新股定价进一步市场化”的改革原则指导下，今年IPO重启后的发行市盈率较此前大幅攀升，创业板更是达到极致：28家企业摊薄后的静态市盈率平均56倍，最高为82.22倍，最低也超过40倍，远超改革前平均20多倍的水平，而一家医药股更是以每股60元的价格创出发行价高位。

创业板公司虽素以高成长著称，但如此高的发行价也已透支成长空间，何况，不少公司由于业务单一以及处于成长阶段，治理不完善，经营风险较大，很可能退市甚至倒闭，上市初期追高买入的投资者就只能接受套牢、割肉甚至血本无归的命运，而若高发行价导致上市即破发，则受益者大概就只有大肆圈钱的发行公司和获得高额承销收入的券商了。

事实上，从国际惯例看，市场化改革是必然趋势，但在发行实行核准制、股份尚未全流通且机构投资者占比不大的背景下，新股定价完全市场化带来的负面影响可能更大。

A股上市资格目前仍需监管机构审核，而非采用成熟市场的注册制（即不需审批，只要按有关监管要求进行注册即可发行）。核准制的结果就是上市公司数量有限，新股资源稀缺，一级市场自然成为资金追逐对象，定价偏高也就在情理之中。

此外，只有在全流通的市场环境下，新股发行竞价才具有完全而真实的博弈基础，但A股目前尚未实现全流通，发起人等股东持股各种锁定期的严格规定，也造成首发流通股比例不足，从而影响定价。

在供给有限的情况下，基金要想配售到股份，就必须提供有效报价，而且越高买到的可能越大，这将直接推高定价。事实上，创业板首批10家公司配售时，基金因报价保守而影响了申购效率，这导致其在后两批的申购中普遍提高报价，抢筹之势明显。

A股市场还存在机构投资者不够庞大这一缺陷。市场化询价实际上是机构投资者、券商和上市公司之间的博弈。机构虽在不断壮大，但其比例相对成熟市场仍存在相当距离，而A股市场的重要投资群体中小投资者在新股定价上却恰恰没有话语权，这难免使得定价失真。

事实上，2000年A股曾进行过市场化发行试点，当时福建闽东电力股份有限公司(Fujian Mindong Electric Power Co., 简称：闽东电力)创出88倍的天价发行市盈率，上市后，随着业绩逐步下滑，股价每况愈下，成了投资者心中永久的痛。

也许，A股市场目前还仍然不能完全脱离“政府之手”的调控。

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