给市场回升打个问号

太远，太快？投资者已经重拾对风险的偏好，导致所有类别的资产价格全面回升。但信贷市场的复苏现在看来却在丧失动力，这一市场仍是本轮危机的核心所在，而它对经济前景的持久改善也起着至关重要的作用。过于乐观的股市投资者要留神了。

一些方面的复苏姗姗来迟。一旦清楚政府已经让金融体系避免了彻底崩溃的可能，信贷市场肯定会出现反弹，这一市场此前的低迷程度已经超过大萧条时期。自3月9日以来，iTraxx欧洲信贷衍生品指数下降了38%，达到去年10月初的水平，而标普500指数则上涨了34%，目前已略高于年初水平。这一反弹表明投资者的紧张情绪大为放松。

但我们有三个理由相信信贷市场反弹的程度已经足够了。首先，任何的经济复苏都还只是一种信念，还没有成为现实。标普500公司第一季度的收益可能超出人们预期，但收入却下降了14%，这表明它们的业绩改善是削减成本的结果，而不是私营部门需求增长所致。

第二，据穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service Inc.)的数据，全球的公司贷款违约率4月仅为8.3%。这个数字远远低于许多分析师预计本轮经济低迷期最高可达到的14%-15%。许多投资者认为，只有在违约率见顶后，信贷市场才能实现复苏，预计违约率将在第四季度达到最高水平。

第三，投资级举债机构过去几个月在市场占据优势，但它们现在却面临政府和银行越来越激烈的竞争。其结果可能是更高的无风险利率和息差进一步收缩的空间变小。

信贷投资者的态度或许已经在转变了，尤其是在与股市联系最紧密、风险最高的那部分信贷市场。信贷衍生产品市场的波动性已经增加，衡量违约保险成本的Crossover指数走势出现逆转。与此同时，据摩根大通(JP Morgan)的数据，在高收益债券市场，虽然资金流入将会增长，但三分之二的欧洲投资者现在计划将持有的债券保持在当前水平。这是2月份以来的一个重大转变，当时将近一半的投资者计划买进高收益债券。

Richard Barley

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