入市良机抑或更深衰退？

美国经历的这场衰退尚看不到尽头，它有可能会成为1933年以来最漫长的一次，这在某种程度上也解释了为什么投资者如此难以对股市作出评判。

在目前这种非同寻常的经济形势下，过去几十年比较正常的时期发展起来的那些基于公司利润预期、利率环境或是衰退平均持续时间等因素的模型纷纷败下阵来。很多模型都显示股价已很便宜、应该买进了，但是股市却仍在一路下跌，股价不断创出新低。

自大萧条以来，只有两次衰退比眼下这次持续时间更长，一次结束于1975年，一次是在1982年。据政府指定的衰退追踪机构美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research)的数据，那两次衰退都持续了16个月之久。

眼下这场始于2007年12月的衰退已经持续了13个月，可能会轻松超越前两次。如果它像很多经济学家预计的那样持续至3月份，就将成为1933年结束的历时43个月之久的大萧条以来最长的一次衰退。

几乎任何在世的投资经理都从未见过如此规模的衰退。它的冲击几乎波及了方方面面，包括金融、制造业、石油、消费品企业、科技企业、房地产、大宗商品和大部分海外市场──无论是发达国家还是发展中国家的市场。

随着道琼斯工业股票平均价格指数较去年11月低点几乎上涨了20%，标准普尔500指数涨幅更是超过20%，一些投资者希望最糟糕的时候已经过去。不过，其他没有如此信心的投资者将标准模型放到了一边。他们并不打算押宝股市反弹，而是在考虑这样一个问题：如果市场和经济眼下的困境持续下去的话，他们该怎么办。

费城理财公司Glenmede Trust投资总监戈登8226;福勒(Gordon Fowler)说，我们过去6个月的经历有充分根据打消那种认为经济有能力在不久的未来实现不错的温和增长的观点。

大约一个月之前，福勒和他的同事没有采用他们惯用的预测模型，而是列出了未来可能出现的五种情形，并按照可能性的大小排序。最初的时候，他们认为一种乐观的预测可能性最大，也就是2009年经济将实现温和增长，这将给股市带来利好。

不久，他们进行了重新评估。由于经济恶化的程度比预期的还要严重，他们改变了看法。他们将经济温和复苏的可能性从40%下调至30%，转而认为一种更悲观的预测更有可能，也就是缓慢增长将持续较长一段时间，这会对股市产生不利，他们认为这种可能性有40%。（其他的预测每种的可能性只有10%左右，包括大幅反弹、萧条、回到通货膨胀状态，后两种状况将对股市不利。）

结论是：虽然福勒和他的同事不排除今年股市出现强劲反弹的可能，但他们并没在这上面押注。他们更看好公司债券。福勒说，仍有可能要等上一两年才能看到股市持续上扬。

大多数理财经理是上世纪八、九十年代学做这一行的, 那时，股市在发生下跌后通常都会迅速反弹。偶尔出现熊市也会成为逢低买进、等待随后反弹获利的机会。

投资者在那一时期开发出帮助他们选股的模型。他们越来越相信，在服务型经济中，不会再发生严重衰退。

上世纪三十年代之后，经济很少发生长时期低迷，只有七十年代有例外，那十年间，通货膨胀困扰着美国。但在整个十九世纪和二十世纪初，衰退是一个比较常见的现象，且每每持续较长时间。股市被视为一个高风险的地方，在那里，财富来得容易、去得也快。

尽管重新回到那个时代的可能性似乎不大，但是，如果经济低迷持续较长一段时间，对股市将造成不利环境。如今，要在股市获得成功，可能更多地要依靠耐心，而不能指望市场迅速反弹。

康涅狄格州经纪公司MKM Partners首席经济学家迈克尔达德(Michael Darda)说，如果将今天的股价和一路直上的美国国债价格作一比较，相对而言，股价比1974年以来的任何时候都要便宜。但被恐慌推高的国债价格或许并不是预测未来股市表现的最佳参照。达德说，企业债券比股市的表现还要惨，而且跟国债比起来更便宜。

另一个分析股价的方法是衡量它们与公司之前10年平均利润的比值。这样可以消除利润起伏的影响。采用这一方法，股市的表现是大约二十年来的最低水平，这听起来很不错。

但问题是，从长期历史平均水平来看，股市的市盈率水平在那二十年里几乎一直高于平均水平。眼下低于平均水平的事实并不意味着它们将很快反弹至高于平均水平。像达德和福勒这样的怀疑派担心，股市可能要在低于平均市盈率的水平下持续一段时间，之后才能回升至平均水平以上。

达德担心，对股市来说，所谓现在是一辈子都难得遇到的买进机会的说法与历史数据显示的情况不相符。

相比达德和福勒，芝加哥Harris Private Bank投资总监杰克8226;阿伯林(Jack Ablin)对今年的股市抱有更大的希望。他已将部分资金转回股市。但他也对一些标准模型变得越来越怀疑，特别是那些越来越普遍采用的、基于市盈率和利率的模型。在对股市下大赌注前，他希望先看到经济真正复苏的信号，比如通货膨胀预期上升。

“今年，任何与收益和利率指标相关的结论都将给你一种错误的安全感，”他说，因为这两个指标一直波动很大。

E.S. Browning
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