美林忍痛应对信贷损失

美林公司(Merrill Lynch)首席执行长约翰•赛恩(John Thain)决定采取行动应对信贷损失，此举向其他金融机构的掌门传递了这样一个信息：那些你们一直指望能消失的损失是真实存在的。

尽管金融危机已持续了近一年时间，但很多公司的高管一直都抗拒这样的想法。他们辩称，信贷危机导致的损失只是暂时性的失常，是由“过多”地按市价核算资产造成的。

这种观点使很多公司拒绝低价出售遭受严重冲击的资产来改善资产负债表，也因此在信贷危机的泥沼中陷得更深。结果就是，当很多公司终于试图挽回损失时，它们会遭受更大的打击。

如今，赛恩为这场论战注入了一些现实的做法。虽然有些亡羊补牢，但赛恩还是以原价22%的平均价格卖掉了300亿美元的债权抵押债券(CDO)。CDO是危害性最大的复杂债券产品之一。

此前美林CDO资产的平均价格已经降至原面值的36%左右。不过这次为改善资产负债表而出售CDO资产的举动不仅使此前价格进一步降低，而且使之变成了实实在在的损失。

这可真是一剂苦药。不过很多其他金融公司也需要服上一剂。

不过对投资者来说不幸的是，究竟谁的药更难以下咽并非一目了然。CDO不是标准化产品，它们的价值会因各种各样的因素而有所差异。这就意味着投资者不能简单地把美林的估值照搬到其他金融机构为其CDO的定价上去。

尽管如此，投资者还是应该问一问公司高管对资产的估值是否基于真实的市场价格，还是仅仅凭藉“相信我──面包会有的”这样一个美好想法。

想想花旗集团(Citigroup)。第二季度末，花旗总计持有约280亿美元的CDO资产，对其中的98亿美元进行了风险对冲。

广告花旗有一小部分净资产是按照与美林售价类似的水平进行估值的。不过大部分（大约有144亿美元）却是资产支持的商业票据CDO，估值高达原面值的62%。

花旗对这种较高的估值进行了辩护。该行表示，在这些资产上尚未遭受现金流损失，而且这些资产大多发行于2003-2005年，所以质量较好。

但是并不是所有的投资者都买帐。摩根士丹利(Morgan Stanley)分析师贝西•格拉斯克(Betsy Graseck)在周二的研究报告中称，花旗可能需要将估值再降低21%。这看起来或许很悲观，但美林的CDO售价却显示这也许还算是较乐观的估计。

相比之下，美国银行(Bank of America)需要面对的问题更为严重。该行持有的次级抵押贷款支持的CDO约有110亿美元，其中有51亿美元是由其他CDO支持的。这些所谓的“CDO平方”被视为是这类产品中危害最大的。

然而美国银行对这些“CDO平方”的估值却为面值的35%左右。这远远高于美林对其中高等级资产的估值，美林的这类资产危害性较小，平均估值为22%。这就说不通了。

美国银行的发言人说，该行没有透露季度中期对资产的估值。他还说，一家机构对一种CDO的估值不能简单地用在另一家的资产上。

随着美林低价出售CDO，其他大型银行可能也需要对自己的CDO资产进行重新估值。在欧洲，瑞士银行(UBS)、苏格兰皇家银行(Royal Bank of Scotland)和巴克莱(Barclays)都持有大量的CDO资产，而且还有很多债券保险商的证券，这类资产也需要重新估值。

美林承认了信贷损失是真实存在的，投资者可能还希望藉此质疑雷曼兄弟控股公司(Lehman Brothers Holdings)等公司持有的商业房地产资产的价值，并且质疑很多在信贷危机中受到冲击的区域性银行获得的微薄补助究竟价值几许。

当然，美林和赛恩有其值得赞赏的地方，但投资者不该对他们过分地歌功颂德。毕竟赛恩在咬紧牙关准备承受信贷损失之前可是犹豫了好几个月。

而且，出售CDO并没有真正消除美林肩上的全部风险。美林需要为67亿美元的售价提供75%的融资，如果CDO价值进一步跌去25%，该行仍有遭受损失的风险。这或许只是一种极端状况，不过现在什么事都可能发生。美林的发言人拒绝就融资问题置评。

美林已经克服困难继续前进。如果有足够多的金融机构采取类似的行动，那么奄奄一息的市场就可能会从昏迷中清醒过来。

David Reilly


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