银行乐见收益率曲线变陡

由于近几周来银行和金融公司的信贷风波成了新闻报道的主角，市场很容易就忽视了决定银行盈利状况的重要变量──收益率曲线正在发生着有利的变化。

收益率曲线用来衡量短期国债收益率与长期国债收益率的利差；它事关金融公司、特别是银行的盈利情况。这些金融公司以短期利率借入或者吸纳存款，再以较高的长期利率放贷，进而将利差收益纳入囊中。

对银行而言，短期和长期利差越大越好。市场现普遍预计美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称Fed)将在周二的会议之后宣布降息决定，目前2年期美国国债收益率和10年期美国国债收益率之差达到了2005年4月以来的最大水平──不过也只有0.41个百分点，与过去许多时候相比仍属于较窄的水平。

Legg Mason Inc.的资金经理比尔•米勒(Bill Miller)表示，收益率曲线近来变陡对银行来说是则利好消息，即便它们当中的许多现在都不那么直接依赖从放贷中赚取利润了。他指出，只要收益率曲线变得陡峭，就意味着金融企业的盈利能力将有所提高。

当然，鉴于现在市场普遍担心抵押贷款以及其他信贷危机将对银行盈利状况带来短期冲击，此时增持银行类股未免与市场主流思想相左。不过也有一些人认为正是市场的担忧为投资者提供了一个买进的良机。

Pzena Investment Management联系首席投资长理查德•普泽纳(Richard Pzena)认为，在银行盈利方面，市场对信贷危机恐惧过度。

2006年短期美国国债收益率高出了长期国债，这种反常状况被称之为收益率曲线倒挂。

以下例证讲述了收益率曲线对银行盈利状况的影响。银行为存款（或其他短期借款）支付4%的利息，然后再以较高的利率4.5%将这笔资金借出。扣除放贷成本后的利差就成了银行的“赚头”。

当收益率曲线变得平坦、即长期利率与短期利率相差无几时，银行的利润空间就随之压缩了。但只要利差扩大，银行将从中赚取更多收益。

平坦及倒挂的收益率曲线都会为银行的资产负债表带来不利影响。以去年为例，即便是Wachovia Corp.这样业务多元化的大型银行，收益率曲线的倒挂也削弱了其盈利水平。

眼下银行面对的一个变数就是因近期信贷市场危机所引发的短期利率异常──某些能对银行融资成本产生直接影响的短期利率水平已经涨至了反常高位。9月初，伦敦银行同业拆息(Libor)较美国联邦基金利率高出了大约半个百分点，而其他市场利率当时都在下滑。通常情况下，Libor和联邦基金利率等短期利率的走势基本一致。考虑到短期融资成本的上升、因不良抵押贷款计入的冲减以及因近期股市及债市振荡带来的损失，各家银行第三季度的盈利状况可能都将出现缩水。

不过近几日来，Libor已经开始朝向联邦基金利率的水平下滑，目前仅较后者高出了0.35个百分点。随着Libor回归常态，银行可以从变陡的收益率曲线中赚取更多利润。

收益率曲线究竟可以变得多么陡峭取决于经济周期以及市场对Fed政策的预期。

市场普遍预计Fed将在周二晚些时候作出将联邦基金目标利率至少下调25个基点的决定。投资者预计Fed日后还将进一步下调利率。

Wrightson-ICAP首席经济学家卢•克兰多尔(Lou Crandall)指出，国债收益率曲线已经反映了相当强烈的降息预期。

去年曾有人对收益率曲线的预示作用提出了质疑。倒挂的收益率曲线在历史上被视为一个预示信号，反映出经济正在放缓，有可能步入衰退而且Fed可能选择降息。可去年美国经济看起来如日中天，许多人都怀疑当时倒挂的收益率曲线发出的是一个假警报。

但一年后，轮到美国经济的健康状况令人生疑了，而且Fed也是降息在即。加州大学圣地亚哥分校(University of California, San Diego)经济学教授詹姆斯•汉弥尔顿(James Hamilton)指出，收益率曲线依旧拥有预言能力。

虽然市场仍担心信贷市场、特别是住房贷款市场的健康状况，但汉弥尔顿指出，同样的原因造成长期国债较短期国债的收益率之差进一步扩大，这对金融企业而言是则利好消息。

从长期看来，10年期国债收益率往往比2年期国债收益率高出0.5-1个百分点。米勒承认当前的利差情况与历史水平相比尚显温和，但他认为收益率曲线变陡之势已经确立。

他预计收益率曲线将在未来几年重回更为正常的水平。

在当前信贷危机笼罩的背景下，米勒看好花旗集团(Citigroup Inc.)和摩根大通公司(J.P. Morgan Chase & Co.)这类大型国际性银行的股票，因为它们资金来源稳定，资产负债情况良好。

也有一些人认为更好的策略是寻找那些能直接从收益率曲线变陡中受益的银行。持这种观点的人士认为，像摩根大通这样的金融业巨头也有很大一部分业务与投行息息相关，后者业绩在经历了今年夏天的市场振荡后容易受到冲击。

MFS Investment Management的首席投资长詹姆斯•斯万森(James Swanson)表示，应该关注地区银行等主营业务就是放贷的银行。

Tom Lauricella

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