中国“女首善”危局150天
来源：市界资本圈
原创： 市界newsseeker
文 齐敏倩
中国女首善正迎来前所未有的至暗时刻。
掀开盖子的是北京证监局。10月17日，北京证监局发布一则罕见的建议函——“请东方园林的债权人谨慎采取措施，给予公司控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施，避免债务风险恶化影响公司稳定经营。”
原来，东方园林缺钱，缺很多钱。
而一年前，东方园林董事长何巧女却在IUCN世界自然保护联盟会上宣布，捐出15亿美元（按照当时汇率，约95亿元人民币），用于野生动物保护事业。彼时，中国女首善名声四起。
何巧女，个头仅1米55却能力惊人：从卖花开始创业，她白手起家，紧紧抓住中国园林景观建设起飞时的黄金机遇，一举将东方园林做到了中国园林景观公司规模第一。8年前，东方园林上市，股价半年时间里爬上200元，成为名副其实的股价王。
现在，能力非凡的女首善和她的东方园林，深陷资金困局。今年5月，“债务危机”乌云开始笼罩在东方园林和何巧女的头上。是月21日，东方园林发布公告称公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。此次发债也被市场称为“史上最凉发债”。此后5个月，东方园林股价跌去超6成，市值蒸发320亿元。股价下跌让公司实际控制人质押的股份不断逼近平仓线。
今年9月初，何巧女在面对央行行长易刚时，说了一番话：“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”全场哄堂大笑。
何巧女，还笑得出吗？
01
危机150天
2018年5月21日，这个日子何巧女一定毕生难忘。
当天，东方园林发布公告称公司原计划发行的10亿元债券，最终发行规模仅为0.5亿元。凄惨的发债状况可见投资者对于东方园林债务兑付的担忧。受此影响，东方园林当天股价便直接下跌4.01%。5月21日至24日，东方园林股价一路下滑，25日发布临时停盘公告，彼时东方园林的股价停留在了15.03元/股。
此次停盘后，东方园林又连续多次发布停盘公告，将停盘一直延续到8月27日。
再次开盘后的东方园林依旧难掩颓势，以10月19日8.02元/股的收盘价计算，相较当日停盘时15.03元/股的价格，其股价也已跌去近半。
从5月21日至10月19日，150天的时间，东方园林股价一路向下，截至10月19日收盘，公司股价跌幅达47%，市值从505亿元跌至215亿元。
让市场普遍担心的还有东方园林的股权质押情况。10月18日发布的公告中，东方园林披露，截至2018年10月17日，何巧女、唐凯夫妇及其一致行动人共质押股份11.13亿股，占其持股比例82.88%。而截至今年5月29日，何巧女所持有该公司股票累计质押股份数为7.66亿股，仅占到她和唐凯持股总数的58.32%。
近半年内股价不断下跌让公司实际控制人质押的股份不断逼近平仓线。
这场危机产生的根源是东方园林自2015年开始在PPP项目上的疾驰。2015年，在传统园林业务增长乏力的背景下，何巧女带领东方园林开始了大刀阔斧的改革。并购、PPP模式是其转型的两大方向。
在PPP业务上的发力让东方园林拿下了许多大订单，公司业绩也一路猛涨。公司2018年半年报显示，上半年，东方园林共计中标36个PPP项目，中标金额约为339.48亿元。2018年民企PPP中标榜单上，东方园林高居第二位。从2015年到2017年，3年时间里营收和净利润增长了两倍。
不同于传统融资方式，PPP模式前期需要企业巨额垫资。东方园林动辄数亿、数十亿的中标项目需要前期垫付的资金自然不在少数。加之PPP项目一般回款周期较长，东方园林为了顺利开展新项目就不得不一直“借钱”。
02
多方驰援
危机之中，东方园林一直尝试自救。
第一批赶来“救市”的是东方园林的董事们。8月28日，东方园林复盘的第二天，公司发布部分董事拟增持公司股票的公告。公告声称“基于对公司未来发展前景的信心及对公司内在价值的认可，结合对公司股票价值的合理判断，坚定投资者对公司未来发展的信心，该部分董事计划增持不低于 1500 万元的公司股票。”
本次增次计划的实施主体包括公司副董事长、联席总裁赵冬，副董事长、 联席总裁金健，董事、联席总裁刘伟杰。3位董事增持时，几次成交的均价均在11.8元至13元之间，远高于东方园林今日股价。
董事之后，高管继续接棒增持。
9 月 3 日，东方园林披露了《关于部分高级管理人员拟增持公司股票的公告》。公司副总裁黄新忠、张振迪、侯建东、贾莹，拟自 2018 年9 月 3 日至 2018 年 9 月 28 日合计增持不低于 500万元的公司股票。
除员工增持之外，东方园林仍在不断融资。
10月18日公告显示，何巧女及唐凯拟出让占东方园林总股本不低于10%的股权，转让股权所筹集资金将用于归还股票质押融资，以大幅降低控股股东股权质押率。
各大银行也向东方园林伸出了援助之手。10月16日，东方园林与华夏银行(8.070, 0.25, 3.20%)北京分行签订《银企合作协议》。华夏银行北京分行为其提供合作额度不超过人民币24亿元的意向性融资服务。今年8月，东方园林与民生银行(6.360, 0.18, 2.91%)、兴业银行(15.920, 0.39, 2.51%)、广发银行北京分行、农银资本等金融机构相继签署战略合作协议，获得累计总金额不超过70亿元规模的银行授信。
此番证监局更是罕见发声力挺东方园林。据悉，北京证监局于10月16日召集了包括第一创业(4.940,0.30, 6.47%)证券、华创证券等23名东方园林债权人参加集体协商会议。在会议上，东方园林控股股东表达了积极还款的意愿并提出了具体的偿债计划，而绝大多数债权人表达了支持公司稳定发展的意愿。
03
财务游戏
自救、他救频频出招背后，是东方园林债务情况的不乐观。
10月12日，东方园林发布公告称，当年累计新增借款金额为22.91亿元，累计新增借款占上年末净资产的比例为20.15%。对此，东方园林的解释是，“本年度新增借款为公司日常生产经营所需，不会对公司偿债能力造成实质影响。”
市界查阅财报发现，东方园林的还债压力是真的大。截至2018年年中，东方园林账面现金余额约20.3亿元，其中包括受限货币资金约11亿元。公司负债合计约282亿元，年内应还有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债）约34亿元。
? 图为东方园林截至2018年6月借款情况
值得一提的是，在这样的背景下，公司财务负责人周舒于10月17日向董事局提交了书面辞职报告。
从东方园林公布的财报看，公司自2016年开始，营收、净利润都呈现快速增长趋势。2017年公司营收152亿元，同比上涨约78%；归母净利润21.78亿元，同比上涨约68%。2016年公司营收85.64亿元，同比上涨约59%；归母净利润12.95亿元，同比上涨约115%。
看似拥有如此“强大”的造血能力，东方园林为何还要频频借钱？借来的钱都去了哪里呢？市界通过研究公司报表发现了隐藏在其财务数据背后的“障眼法”。
现金流量表显示，2016年开始，公司投资活动中投资支付的现金快速增长，其中2017年公司投资支付的现金46.45亿元，2016年15.23亿元，在2015年这一数据还仅有5.763亿元。
投资支付的现金指对现金等价物以外的投资，通常包括购买股票、债券和股权支付的价款、佣金和手续费等交易费用。在财务报表中一般计入交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产和长期股权投资等科目。
但在东方园林资产负债表中相应金融资产科目中仅有可供出售的金融资产及长期股权投资两项。其中2017年期内增加3.96亿元可供出售的金融资产，长期股权投资无追加投资。2016年期内可供出售的金融资产增加约0.04亿元，长期股权投资增加约1.26亿元。
投资支付的现金与实际持有的可出售金融资产及长期股权投资之间巨大的差额不禁让我们疑问，这些打着“投资支付的现金”名义流出的钱都去了哪？
带着这样的疑问，市界从其公布的财务数据中发现了另一个疑点——东方园林将其PPP项目中对SPV公司的股权投资计入了“其他非流动资产”，而非“长期股权投资”或 “可供出售的金融资产”。
这也就解释了上面提到为何其“投资支付的现金”与“可供出售的金融资产”及“长期股权投资”两者发生总额之间存在着巨大的资金差额。
就PPP项目投资计入“其他非流动资产”科目的方式，深交所也曾问询过东方园林。对此东方园林给出的解释是“取得收益相对稳定的，计入其他流动资产”。
东方园林拿着借来的大量现金投资PPP项目公司，却不将其计入“长期股权投资”，2017年年报显示，东方园林当年收回投资收到的现金仅有817.4万元，2016年收回投资收到的现金仅有1000万元。那东方园林数百万亿级的PPP项目赚的这些钱去哪了呢？
PPP项目公司一般由上市公司单独投资或与政府共同投资组建，在实际运营过程中，PPP项目公司是业主，上市公司是施工方。之前曾有媒体报道称，“PPP项目公司在项目结束后付给东方园林的施工款将会计入东方园林的经营活动现金流。”
如果真是这样的操作方式，那就意味着东方园林在PPP项目运营中的前期投资对应其财务报表上的投资活动支付，而项目营收则通过经营活动现金流收回。这样一来，我们看到的其“经营活动现金流”也就更好看了。
然而表面的好看终究只能暂时“粉饰太平”，东方园林的财务状况比报表上呈现的或许更为严重。未来扑朔迷离，但无论如何，解决现金流的问题，反思PPP模式的得失都是摆在何巧女面前的第一关。
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