美国政治周期效应：全球通胀正面临趋势性大转折(组图)

1. 上升的全球通胀中枢

1.1 全球通胀中枢上行初见端倪

2016年4月以来，欧洲、美国、英国、日本的通胀水平（CPI）持续增长，欧元区10月CPI创下两年新高，美国9月CPI创2014年10月来最高。中国10月CPI同比增长2.1%，较上月上涨0.2个百分点也达到了今年的高位。通胀中枢上行初见端倪。

图1：美国主要通胀指标



图2：主要国家CPI同比增长

1.2 通胀处在滤波后的上行周期

任何一个时间序列都可分解为趋势和周期的叠加。我们使用HP滤波将各国通胀走势的趋势和周期分解开，单纯从通胀自身周期的角度，观测一国通胀所处阶段（上升周期、下降周期）和未来走向。

如图3，发达经济体（美国、日本、欧洲、英国）的通胀水平表现出明显的周期性，而且目前各国都处在通胀上行的阶段，这和我们前面看到的各国通胀率抬升的现象是一致的。

如图4，新兴市场（中国、印尼、泰国、菲律宾）通胀水平的周期性虽然没有发达经济体那样一致，但是当前各自的整体通胀水平也走到了上升周期内。目前阶段，无论发达经济体还是新兴经济体，通胀中枢都处在滤波之后的上升周期。全球通胀中枢面临逐步抬升的趋势性转折。

图3：发达经济体HP滤波后的CPI周期



图4：新兴经济体HP滤波后的CPI周期

 

1.3 通胀预期逐渐走高

除了通胀中枢的抬升，主要国家的通胀预期水平也开始上调，逐步达到了近几年的高位。我们采用10年期名义债券收益率减去10年期通胀债券收益率的结果作为衡量预期通货膨胀率的指标。欧洲区的预期通胀水平在8、9月份起开始见底反弹。英国的预期通胀率从年初就开始上升，已经达到了近三年的最高水平。美国的预期通胀率也恢复到2015年初的水平。从近期债券市场TIPs备受追捧也可看出投资者的通胀预期也在发生转变。预期的自我实现机制，将会推升全球通胀中枢进一步走高。

图5：主要国家通胀预期

图6：ECRI-未来通胀衡量指标

接下来，我们从供给端（成本推动）和需求端（消费投资拉动）两个维度，来解释全球通胀中枢上行的内在逻辑。

2. 供给端：原油价格的驱动

2.1 能源对CPI的影响

以美国为例，能源占GDP篮子构成的7.06%，然而能源价格对CPI变动率的影响绝不止7.06%，因为食品、交通、医疗、其他商品等项目的的生产经营过程中，能源都是不可或缺的重要投入品。为了计算能源价格变动对CPI贡献的整体影响（直接影响+间接影响），我们使用投入产出表（input-output table）中各行业之间的生产投资相关系数来进行估算，具体做法详见附录。考虑到能源进入各行业成本之后，能源间接占比达到了21.65%，加上直接占比7.06%，能源对CPI构成的总贡献率达到28.71%，接近三分之一的水平。

图7：美国CPI构成

2.2 原油价格年均中枢上升概率较大

原油作为最主要的能源构成，判断原油价格的变动对判断通胀中枢极其重要。自2014年开始的以能源为首的大宗商品价格暴跌掩盖了此轮周期的通胀压力。按照现在的发展趋势，不需要发达经济体的超预期复苏，只需油价维持在目前的50美元上下，全球主流通胀水平也将在2017年初不可避免的走高。

原油价格从供给角度来看，9月29日OPEC在阿尔及利亚非正式石油会议上达成限产协议，将产量限制在3250-3300万桶/日，如果这一决定得以实施，明年原油市场将转为供小于求的状态。从需求角度来看，2016年下半年起全球增加了120万桶/日的需求。同时来自印度的石油需求愈来愈大，依赖于7%至8%的年均经济增长速度，印度的燃料需求被视为2016至2017年支撑石油价格的关键。IEA预计，2017年印度汽油需求预计将达到2420万桶，同比增加300万桶。因此，原油增产较难，而需求趋向扩大，原油供需缺口持续收敛，明年原油价格的中枢上升概率较大。

图8：原油产出缺口持续收窄

美国大选特朗普获胜，成为明年原油价格上涨的又一动力。根据历史经验共和党执政期间，石油多大幅上涨，而在民主党执政期间，多趋于平稳甚至下降。特朗普出自共和党，共和党不仅赢下美国总统，还控制了参众两院的更多席位，执政风格可能更加的“共和党”化，石油价格可能与历史规律一样触底回升。并且特朗普提出的5000亿美元基建投资计划将增强对石油的需求，有利于石油价格的回升。

图9：共和党政治周期下的原油价格表现通常不差

3. 需求端：初现复苏的需求

3.1 16年2季度起，各国GDP增长率触底反弹

图10：主要国家GDP增长率

3. 2 站上荣枯线的PMI

2016年6月起，全球主要经济体的PMI指数纷纷走高，且位于荣枯线以上。PMI作为领先指标，显示着经济形势的前景和方向。虽然现在还不能判断PMI进入上升通道，但是指标较为稳定的在50以上，意味着经济活力增强并且缓慢拉升。此阶段的需求会逐步放量，居民购买和工业原料的需求上涨都会进一步构成总需求增量，从而拉动通胀中枢的上行。

图11：主要国家PMI指数

3.3 主要经济体工资水平增速超过CPI

判断需求拉动通胀中枢的一个重要依据是，工资增速长期低于CPI的情况发生扭转。从16年开始，主要经济体工资增速已经超越CPI。美国工资增速在14年6月超越CPI，英国工资增速在14年9月超越CPI，欧元区整体工资增速在14年6月超越CPI。工资增速对应了居民现实的购买力。一旦工资增速与CPI出现正向的背离，通胀的压力将会增大。此外，工资增速超越劳动生产率增速，也说明有效需求增长超过有效供给，供需缺口进一步拉大。

图12-14：英国、美国、欧元区薪酬和CPI同比增速

图15：美国劳动生产率和工资同比增速

4. 对明年通胀走势的时点判断

通过之前的分析，我们已看到通胀中枢上行的趋势，以及供给和需求两方面因素的共同作用。那么下一个具体问题就是：明年整体通胀走势怎么看？通胀的高点何时到来？

我们主要的判断方法是：利用“翘尾因素”判断未来一年通胀的大致走势，根据工资增速和通胀预期来修正CPI预测，根据CRB大宗商品指数和原油价格来修正PPI预期。

4.1 对明年中国通胀的判断

CPI根据翘尾因素推测（具体计算方法参见附录二），会在17年初会迎来一个价格高峰，随后减弱，整体通胀水平高过16年，全年前高后低。年初价格上涨的主要推力是大宗商品价格上涨的传导作用，而5-6月的下降主要来源于投资尤其是房地产投资下滑的影响。因此，我们预计中国明年CPI走势前高后低，一季度可能出现最高点2.5%左右，二季度略有下降，全年平均保持在2%以上。

图16：中国CPI预测

PPI同比转正的趋势能够持到17年全年。依据翘尾因素推测，PPI高点出现在明年年初。由于CRB指数底部反弹和原油价格上涨的压力，PPI在17年上半年可能上升到3%左右的年度高位，随后由于16年基数效应和17年下半年地产投资增速的下滑，下半年滑落到1-2%。

图17：中国PPI预测

4.2 对明年OECD国家通胀的判断

OECD国家产出缺口持续收窄，且主要国家的产出缺口从08年以来首次出现由负转正。2008年之后，长期的负产出缺口压制了长期通胀率，美国菲利普斯曲线出现倒挂。产出缺口转正后，“通胀—产出缺口”的正向关系将推动长期通胀水平重新上行。根据翘尾因素刻画的通胀趋势，我们判断OECD国家整体通胀在2017年初达到2%的高峰，随后下行保持在1%以上的水平。

图18：OECD国家产出缺口

图19：OECD国家CPI预测

趋势上看CRB仍处在历史上的相对底部，价格上行的空间较大。CRB和油价将是推动成本上升进而拉动OECD国家PPI上行的主要动力。我们预判OECD国家经济下行筑底基本牢固，随着成本上升，OECD国家的PPI将在年初上升至1-2%，达到近年高位，然后下降维持在0水平附近。

图20：CRB现货指数

图21：OECD国家PPI预测

5. 上升的地平线，利率进入“低空间、高波动”

2017年，全球将拉起再通胀的大幕。但是通胀中枢上抬的过程将会曲折反复，CPI的走势也将在上行、下滑的小周期中螺旋上升。2017年通胀走势的大致态势为，一季度高企，期间达到全年最高位（就CPI而言，中国约3%，OECD国家约2%），随后下行企稳（就CPI而言，中国全年平均约2%，OECD国家全年平均约1%）。整体通胀水平高于今年，前半年或高于后半年。

图22：主要国家10年期国债收益率

面对不断上升的地平线，近期中、美、英、日各国10年期国债收益率已经开始上扬。对于名义利率仍趴在地板上的日本和欧洲而言，名义利率边际上的上行也将对其债券的估值形成重创。

随着全球再通胀趋势的形成，债券将进入“高波动、低空间”的时期，债券的投资性价比降低。本轮通胀是由需求扩张拉动而非供给收缩，权益受益于资本回报率的提升更具配置价值。全球再通胀的背景下，商品作为大类资产仍有一定的配置价值。