再次降息的时机已经成熟 通缩是最大风险

本文作者系海通证券宏观分析师姜超、顾潇啸，授权华尔街见闻发表（略有删减）。

2015年春节即将结束，虽然抢红包、线上消费成为新亮点，但是难以掩盖整体经济的低迷，房地产、汽车、家电、发电量等多项工业经济数据不佳，而2月物价的涨幅亦低预期、CPI或仍在1%以下，种种迹象表明通缩是当前经济主要风险，简政放权正在加快，再次降息时机已经成熟。

线上消费突出。微信和支付宝联合送出红包超10亿，15年春节前3天票房同比增速超40%，小家电、彩电线上销售额同比均超50%，国家旅游局预计15年春节出境游人数同比将超过10%，出境游人数或首次超过境内游。

春节消费下滑。中国旅游研究院预计15年春节旅游收入增13%，略低于去年的16%，北京市120家企业15年春节销售增速比去年同期略有下滑。节前一周主要城市地产销量、发电耗煤增速同比去年节前一周均明显下滑。

2月物价低迷。商务部表示节前物价总体稳定，肉禽价格回落，仅菜价季节性上涨，但也低于去年春节同期水平。北京市商委监测显示春节期间物价保持稳定，而春节期间国际油价再度大幅下跌。我们下调2月CPI预测至0.9%，春节期间的1、2月物价不升反降，意味着通缩风险日益加剧。

节前流动性偏紧。上周仅3个交易日，银行间R007升27bp至4.82%，流动性依然偏紧。主因春季临近，现金需求增加，而央行公开市场操作短期暂停。1月金融机构外汇占款减少1083亿，加之1月份财政存款激增7000亿，1月超储率或降至2%左右，导致流动性短期偏紧。

节后流动性改善。2月以来降准释放基础货币超6000亿，公开市场短期投放货币超2000亿，估算2月末超储率有望回升至2.7%以上，节后流动性有望逐步改善。

降息时机成熟。我们认为再次降息的时机或已来临，主要基于三大理由：一是通缩风险加剧，二是经济下行压力未减，三是货币信用创造萎缩。必须降低高企的贷款利率，央行4季度货币政策报告不再讲“定力”，再次降息时机已经成熟。

简政放权，激励创新。工商总局和证监会均表示推进依法行政、简政放权，积极推行权力清单和责任清单制度，明确权力边界，放宽市场准入，大幅减少对市场主体微观活动的干预，让更多市场主体有机会参与公平竞争，充分发挥自主创新活力。

希退欧风险暂消。经历了长达11小时谈判，希腊与欧元集团上周五达成了协议——延长援助计划四个月，暂时避免退出欧元区，但希腊需递交改革和预算方面的具体计划，若计划遭到欧元集团否决，希腊和国际债权人很可能会重新回到起点。

一、对短期经济数据的分析：

春节消费下滑，线上消费突出：

①根据携程网和中国旅游研究院的数据，预计2015年春节旅游收入有望达到1400亿元，同比增长13%，略低于去年同期16%的增速。北京市商委监测，120家重点商业服务企业春节期间销售同比增长8.4%，略低于去年同期的8.5%。

②但工业经济依然低迷，节前一周主要城市地产销量与去年节前一周相比同比下降约20%，节前一周5大集团发电耗煤同比降幅超过10%，羊城晚报报道广州春节汽车销量创15年新低；奥维云网预计15年春节期间冰箱、洗衣机销量同比下降5.5%、4.2%，小家电将下滑4.9%，彩电销量增长2%，空调增长5.0%。

③新兴消费成为亮点，微信和支付宝联合送出红包超10亿，15年春节前3天票房同比增速超40%，小家电、彩电线上销售额同比均超50%，国家旅游局预计15年春节出境游人数同比将超过10%，出境游人数或首次超过境内游。

二、对短期通胀的分析：

节前菜价上涨，难改物价低迷：①商务部表示节前物价总体稳定，肉禽价格回落，仅菜价季节性上涨，但也低于去年春节同期水平。北京市商委监测显示春节期间物价保持稳定。②截止目前商务部、统计局2月食品价格环比涨幅分别为1.2%、0.8%，我们下调2月CPI食品价格环比预测至2.5%，下调2月CPI预测至0.9%。③春节期间国际油价再度下跌，而2月以来煤价、钢价迭创新低，截止目前港口期货生资价格环降0.9%，预测2月PPI环降0.4%，2月PPI降幅将扩大至4.5%。④15年春节附近的1、2月物价不升反降，意味着通缩风险日益加剧。

三、对短期流动性的分析

节前流动性偏紧，节后有望改善：①上周仅3个交易日，银行间R007升27bp至4.82%，流动性依然偏紧。②主因春季临近，现金需求增加，而央行公开市场操作短期暂停，未透露进一步宽松的信号。③1月金融机构外汇占款减少1083亿，继12月减少千亿后再度大幅下降，加之1月份财政存款激增7000亿，1月超储率或降至2%左右，导致流动性短期偏紧。④2月以来降准释放基础货币超6000亿，公开市场短期投放货币超2000亿，估算2月末超储率有望回升至2.7%以上，节后流动性有望逐步改善。

四、对货币政策的分析

再次降息时机成熟：①我们认为再次降息的时机或已来临，主要基于三大理由：一是通缩风险的加剧，15年1月CPI降至0.8%，物价创下5年新低，而我们预测2月CPI仅为0.9%，短期内CPI或持续位于1%以下。②二是经济下行压力未减，1月进出口全面萎缩，而春节期间的各项经济数据也未见明显好转，而PPI持续通缩会加剧工业经济的下行压力。③三是货币信用创造萎缩，1月社会融资总量同比大幅少增，M2增速仅为10.8%，创下其公布20年以来的新低。④我们认为通缩是当前经济的最大风险，必须降低高企的贷款利率，因而未来仍需进一步加大宽松货币政策力度，央行4季度货币政策报告不再讲“定力”，再次降息时机已经成熟。

五、对政府政策的分析：

简政放权，激励创新：①工商总局日前出台《关于深入推进依法行政的意见》，提出推进工商行政管理和市场监管部门的机构、职能、权限、程序、责任法定化，积极推行权力清单和责任清单制度，明确权力边界。②证监会表示今年将进一步推进简政放权，抓紧研究制定权力清单和责任清单。要大幅精简行政审批备案事项，放宽市场准入，大幅减少对市场主体微观活动的干预，让更多市场主体有机会参与公平竞争，充分发挥自主创新活力。③国家税务总局数据显示，2014年小微企业减税共计612亿。去年享受企业所得税优惠的小微企业户数达到246万户，共计减免税额101亿元；享受小微企业减免增值税、营业税优惠的有约2200万户纳税人，共计减免税款511亿元。④传中国（广东）自由贸易实验区拟于3月1日正式揭牌，或与天津、福建自贸区同步。

六、对海外经济的分析：

美仍倾向零利率，希退欧风险暂消：

①美联储1月会议纪要显示，仍倾向于维持近零利率更长时间，称如海外经济恶化、美元走强、中东和乌克兰局势紧张、希腊政局不稳等因素或给美国带来风险，但绝大多数委员对美国经济比较乐观，预计2015年下半年美国经济增速会超预期。

②经历了长达11小时谈判，希腊与欧元集团上周五达成了协议——延长援助计划四个月，暂时避免退出欧元区，但希腊需递交改革和预算方面的具体计划，若计划遭到欧元集团否决，希腊和国际债权人很可能会重新回到起点。

③日本经济在去年第四季度环比增长0.6%，时隔两季度再度转为正增长，但仍略不及预期，凸显出4月提高消费税以来挥之不去的阴影。而日本央行公布1月的会议纪要称，尽管油价在持续下跌，CPI增长放缓，但中长期通胀目标2%依然合适，维持现行的大规模宽松政策不变。

④丹麦经济委员会主席称，若有必要捍卫丹麦克朗兑欧元的汇率，丹麦央行愿意实施资本管制，来阻止大规模的资本外流。