文 | 雨山
编辑 | 刘鹏
2025年，比音勒芬（002832.SZ）交出了一份矛盾的成绩单。
年报数据显示，2025年比音勒芬营收约43.14亿元，同比增长7.73%；门店扩至1400家，全年新开197家；线上渠道营收同比增长71.49%，跑出了全年最亮眼的数字。
从规模层面看，这家高端服饰集团依然处于扩张轨道。
图源：比音勒芬2025年年度报告
硬币的另一面，利润端表现，与此形成了明显落差。
2025年，比音勒芬的归母净利润约5.51亿元，同比下降29.46%，是公司上市以来跌幅最深的一年。放在更长的时间轴上，2023年是比音勒芬的历史利润高点，归母净利润达9.11亿元。此后两年连续下行，到2025年已累计缩水约39.52%。
图源：富途牛牛PC端
从季度分布来看，全年利润呈现出较为明显的前高后低走势。
一季度实现盈利3.31亿元，二季度骤降至8275.28万元，三季度回升至2.05亿元，第四季度则亏损6880.72万元，成为全年最低点。
图源：富途牛牛PC端
20亿销售费用，花出了多少增长？
比音勒芬的成长轨迹，一度令人瞩目。
这家创立于2003年、专注高尔夫球户外运动生活方式的公司，现已发展为多品牌运作的高端服饰集团。据财报披露，公司旗下拥有比音勒芬生活、比音勒芬户外、比音勒芬高尔夫、意大利品牌 VENISE 威尼斯、英国品牌 KENT＆CURWEN 肯迪文和法国品牌 CERRUTI 1881。
国际品牌合作方面，2025 年公司取得了美国专业运动恢复鞋品牌 OOFOS 的中国内地独家代理权。
图源：比音勒芬2025年年度报告
从2011年营收3亿，到2024年突破40亿大关，年复合增长率超21%，其毛利率始终保持在70%以上，甚至高于奢侈品巨头爱马仕、LVMH。
然而，最新披露的2025年报，却透露出一些微妙的变化。
据财报显示，2025年，比音勒芬销售费用合计20.19亿元，同比增长25.20%，占全年营收比例接近46.80%。细拆各项发现，商场费用8.22亿元，增长16.47%；职工薪酬5.69亿元，增长22.64%；广告与宣传费3.03亿元，增长54.86%；装修费1.96亿元，增长35.61%；电商服务费6427万元，增长106.90%。除“其他”事项外，每一个分项，都在增长，无一例外。
图源：比音勒芬2025年年度报告
与此同时，服装服饰板块整体毛利率小幅下滑1.97个百分点，至75.35%，存货规模也维持在较高水平。
对于存货偏高，公司给出的解释是：比音勒芬采取直营为主、直营和特许加盟相结合的销售模式，因此比音勒芬需要并保持相对较高水平的存货规模。
当然，比音勒芬现阶段的经营困境，投资者也注意到了。
在5月19日的线下股东大会上，有投资者追问：“2024年开始比音勒芬毛利率轻微下滑，2025年延续；销售费用从2024年开始增速明显加快，2025年延续；存货2024年和2025年增加得比较快。未来两三年这三个趋势是否还会延续？”
董事长谢秉政的回答，务实而坦率：“毛利率确实下滑了一点点，但不是很大。库存因为我们不是快消品，不是说当季就要消化，而且当季也不好消化，因为老客户比较多，当季消化对老客户伤害比较大，这是高端服装的一个共性的问题。”
他补充道：“不同品牌有自己发展的不同阶段，我觉得我们目前的库存水平也算是合理，看怎么比，比快消行业那肯定会大一些、周转慢一些。营销方面，今年线下的活动会减少，但是线上的营销力度会加大，销售费用整体会控制在一个合理的范围内。”
对于是否存在利润转折点，他不作预判，只说“未来增长属于业绩披露问题”。
同一时间，谢秉政也给到投资者一个具体信号：“未来的两三年，预计分红比例还是会比较高，应该可以达到50%以上吧，也有可能60%、70%，最低也是50%以上。”这在一定程度上，是对当前估值压力的一种回应。
相比于2025年财务数据，今年一季报的财报，给出了一些积极信号。
据财报披露，一季报比音勒芬营收15.22亿元，同比增长18.36%；归母净利润3.86亿元，同比增长16.54%；经营现金流净额4.23亿元，同比增长44.57%。
在连续数季承压之后，一季度比音勒芬营收与利润重新同步回升，是2023年利润高点之后不多见的正向信号。
图源：比音勒芬2026年第一季度报告
年轻化的成色，比数据更复杂
如果说利润压力是比音勒芬当下最直接的财务问题，那么品牌老化，则是这家公司更深层的经营焦虑。
谢秉政在股东大会上有一句话，说得很坦诚：“服装品牌确实是比较难操作的，它甚至没有各领风骚多少年，而是只能进不能退，掉下去就没了。”
据浙商证券调研，比音勒芬传统意义上的核心客群，是40岁以上、有一定社会地位的中年男性，如银行、证券高管，私企老板，企事业单位中高层。这群人对品牌忠诚，对价格不敏感，是极稳定的消费基本盘。
但他们同样是正在老去的一代。
过去两年，比音勒芬在年轻化转型上砸了真金白银。从财报及两场投资者说明会披露的数据来看，成效确实存在。
据股东大会数据，比音勒芬线下VIP客户中，80、90后占比已超50%，线上这一比例更高，达到70%以上；线上渠道全年营收4.51亿元，同比增长71.49%，营收占比从6.57%跃升至10.47%。
线上渠道的快速放量，也引发了另一个质疑。据比音勒芬公示的投资者关系活动记录表显示，有投资者问：销量上去了，单件售价是否有所下降，进而拉低毛利率？
针对这一问题，公司财务总监唐新乔给出答案：2024年和2025年，线上渠道毛利率分别为74.63%和76.55%，不降反升。单从数据看，这意味着比音勒芬的线上扩张，并非以牺牲定价为代价，规模增长与品质守位，在这个渠道上，暂时实现了并行。
但谢秉政在股东大会上对年轻化策略的表述，透露出一个微妙的逻辑。比音勒芬所针对的年轻化，主要是“90后中产”，不是泛意义上的年轻消费者。
他明确说，60后、70后甚至80后“（常规情况下）看不到新的营销体系”，所以年轻化营销大部分投向90后，“他们才是未来能承上启下的人群”。
这个判断有其合理性，但也暗藏着一个尚未验证的前提：当下的“90后中产”，会随着收入的增长，自动变为比音勒芬下一代的核心买家吗？
多品牌棋局，每步都要等
战略层面，比音勒芬的多品牌战略，始终是投资者绕不开的话题。
2023年，公司以7.2亿元，收购了英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI 1881的全球商标所有权，运营主体为合伙企业——广州厚德载物产业投资基金合伙企业(有限合伙)。
这两笔收购从财务层面看，亏损持续了相当一段时间：厚德载物在2023年至2025年上半年，分别净亏损4421.64万元、8117.54万元、3707.59万元。
对于KENT＆CURWEN和CERRUTI 1881的经营情况，谢秉政表示：“品牌的爆发没有那么快，需要一个过程。KC收购过来之后是推倒重来的，原来的几十家店都关掉了，重新定位为英伦学院风，之前它只做男装，现在我们是男女装都做，这种定位是事关十几年甚至几十年的产品定位。”
当下的格局是：KC已重新定位为英伦学院风，从只做男装扩展为男女装兼顾，市场反应“趋势比较好”；1881这两年基本没有动，今年下半年才会开一两家店；代理品牌OOFOS（美国专业运动恢复鞋）还在“培养期”。
据比音勒芬发布公告，公司已决定对厚德载物进行解散清算，将两个国际品牌直接纳入全资子公司，被解读为精简管理层级、降低运营成本。
图源：比音勒芬关于合伙企业解散并清算注销的公告
从战略意图看，比音勒芬的多品牌矩阵逻辑完整，即主品牌守高尔夫高端基本盘，KC瞄准年轻高端，1881对标顶奢，OOFOS开辟鞋类新赛道，各有分工。
但从执行节奏上看，每个品牌都处于不同的成长阶段，短期内叠加到一起的是成本，而非收益。
股东大会上还有一个细节，值得关注。
有股东建议比音勒芬加大长三角市场的宣传力度，谢秉政的回答相对直白：“光一个长三角，没有5000万（营销费用）砸进去，连冒个泡都没有。”
对于未来五年的资本开支规模，公司的回应也留有余地：“未来将结合业务发展节奏合理规划投入规模，相关数据请以公司后续定期报告披露为准。”