近期，受国内外多重不利因素持续影响，A股市场调整压力显著加剧。上证指数在月线实现六连阳后首次收阴，而科创板承压更是首当其冲，科创50指数自高点回撤已接近20%，正逼近技术性熊市边缘。
根据波浪理论，即便处于确定的上涨趋势中，市场也常会经历二浪与四浪的阶段性回调。历史行情亦表明，即使在典型的大牛市期间，指数出现超过20%的回撤也屡见不鲜。因此，能否获取超额收益的关键，在于准确判断当前调整是上涨过程中的正常修正，还是市场趋势发生了根本性逆转。
一、牛市结束的信号是什么？
回顾A股的历史，整体上呈现出“牛短熊长”特征，在散户情绪驱动下，市场往往会在牛市阶段出现剧烈、快速的上涨，而在熊市阶段出现持续、缓慢的阴跌。同时，在上涨过程中，经常会出现多重顶的情况，因此极难事先判断真正的顶出现时点。
不过，回顾2000年后的三轮A股大牛市，其终结阶段呈现出若干显著的共性规律。这些规律有助于我们甄别当前市场调整的性质，从而做出关键的战略判断：
第一，牛市终结的核心在于增量资金的枯竭。从市场供需的本质来看，买盘力量超越卖盘则推动市场上行，反之则导致下跌。因此，场外潜在增量资金的规模，从根本上决定了A股的后续走势与上升空间。在牛市的最后阶段，强烈的赚钱效应往往使投资者忽视A股作为风险资产的本质，促使大量原本沉淀于存款、债券等低风险资产中的资金加速向股市转移，甚至通过叠加杠杆来博取收益，2005-2007年的公募基金发行热潮与2014-2015年的“杠杆牛”，便是这一阶段的典型特征。
然而，市场的资金供给并非无限。当场外增量资金被全面动员并投入市场后，牛市便步入极其脆弱的状态。此时，最后入场的资金通常风险承受能力最弱，却要求最高的回报率，甚至本身具有高昂的时间成本，它们一入场就亟需兑现收益。但这批资金本身已是推动市场上行的最后力量，其预期难以被进一步满足。一旦市场上涨乏力，这些资金便会在止损压力下被迫卖出，极易引发连锁反应，形成“多杀多”的负反馈。最终，牛市在流动性接力难以为继中宣告结束，随之而来的将是漫长的调整期。
第二，牛市终结的根本在于基本面支撑的弱化。股市作为宏观经济的“晴雨表”，其牛熊周期本质上是经济繁荣与衰退交替的直观映射。当宏观经济持续向好时，作为微观主体的上市公司，其盈利增速往往超越GDP增长，为股市上涨提供核心动力。牛市中最具爆发力的“主升浪”，便通常源于企业盈利与市场估值双双提升带来的“戴维斯双击”。2005-2007年的历史性牛市便是典型，当时中国经济在高速基础上进一步提速，为A股冲上6000点构筑了坚实的基本面基础。
不过，经济运行本身存在周期性规律，从短期的库存周期（基钦周期）到中长期的资本开支周期（朱格拉周期）乃至更长的建筑与人口周期（库兹涅茨周期）等。这意味着经济在经历繁荣后，必然会步入减速与衰退阶段。这一调整过程虽然痛苦，却能有效化解繁荣期积累的结构性问题，如通货膨胀与债务高企，从而为下一轮复苏创造条件。当经济景气度确认下行，市场便会面临盈利与估值同步收缩的“戴维斯双杀”，股价随之大幅回调，最终成为终结牛市的关键推手。
第三，牛市终结的关键诱因在于宏观政策的收紧。宏观政策通常呈现逆周期特征：在经济衰退阶段倾向于宽松，通过降息降准、扩大财政支出等方式托底经济；而在经济繁荣或资产价格出现过热时，则逐步转向收紧，以抑制通胀与金融风险。这类调控政策不仅通过改变市场预期影响A股，不少更是直接作用于市场机制本身。典型的例证是印花税的调整，在A股低迷时期，降低印花税常被视为明确的政策信号，往往能有效提振市场情绪，催生牛市或阶段性反弹，例如2005年印花税下调至1‰，便成为随后大牛市的重要先导信号。
然而，当经济过热，亦或是A股泡沫化迹象显著时，政策往往会转向收缩。在这一阶段，即便上市公司盈利仍保持增长，但伴随政策支持力度减弱、市场利率抬升以及企业盈利增速边际放缓，A股仍可能步入震荡或下行通道。若此时再叠加更为直接的政策调控，例如2015年对场外配资的严格清查，引发投资者被动去杠杆，或是历史上出现的印花税上调等措施，便极易成为压垮市场的“最后一根稻草”，推动A股由牛转熊，开启漫长的调整周期。
二、当前A股大牛市结束了吗？
先说一下结论，无论是从增量资金、基本面还是宏观政策来看，当前A股向好的特征远没有发生改变：
从增量资金来看，尽管A股已积累一定涨幅，但市场尚未出现如公募基金被大额申购、杠杆资金快速上升等场外增量资金集中进场的典型特征。考虑到包括公募基金与杠杆资金在内的场外资金，其最终行为都体现为在A股市场内的交易活动，因此换手率这一指标能够较好地剔除总市值扩张带来的影响，从而更真实地反映增量资金的活跃程度。截至11月21日，上证指数的换手率为1.32%，而过去两轮大牛市高点时期的换手率普遍处于4%-8%的区间。这一显著差距表明，目前仍有大量场外潜在资金尚未大规模入场，也为市场后续表现留有余地。
从基本面来看，当前经济呈现温和复苏态势。受房地产领域整体表现偏弱的影响，GDP增速保持平稳，前三季度同比分别增长5.4%、5.2%和4.8%。物价水平亦处于缓慢回升通道，其中PPI同比已连续37个月处于负值区间，CPI同比也多在零轴附近波动。然而，值得关注的是，至10月PPI环比实现自去年12月以来首次转正，CPI同比亦回升至0.20%，为今年1月以来的最高值。这些信号表明，经济可能正逐步企稳，处于复苏前期阶段，并有望在未来向繁荣周期过渡。在此过程中，基本面预计将对A股形成逐步增强的支撑作用，而非拖累。
从宏观政策来看，当前A股市场正受到前所未有的重视。在房地产价格整体下行的背景下，资本市场被赋予稳住居民财富效应的关键使命，近来多项高级别会议均反复强调“稳定资本市场”的重要性，而在证监会近期的政策表述中，市场波动率已成为监管关注的核心指标之一。在这一政策导向下，A股逐步走出了一轮波动率中枢显著下行的“慢牛”行情，投资者持股体验得到实质性改善。参考国际经验，特别是美国市场的发展路径，我们认为在未来较长时间内，监管层对A股市场的发展诉求将更多体现为通过稳步上涨释放财富效应，政策取向预计以支持与鼓励为主。在此背景下，投资者无需过度担忧政策收紧导致本轮行情提前终结。
基于前述分析，我们认为当前仍应对A股未来走势保持乐观。正如开篇所指，即便处于大牛市进程中，市场的震荡与回调亦属正常现象，历史中甚至屡见20%级别的宽幅波动。考虑到A股此前已连续六个月上行，近期出现的弱势整理，更应被视为上涨过程中的蓄势阶段，既为未来打开了空间，也积累了上行动能。
策略上，我们建议投资者保持多头思维，把握回调布局的机会，耐心持有以待回暖。行业方向上，持续看好以AI产业链为核心的科技主线，涵盖算力硬件、芯片设计、半导体设备、存储芯片及AI应用等关键环节；同时，在顺周期逻辑下，铜、铝、黄金等有色金属板块亦具备较高的价格弹性，值得重点关注。
