Beware the scorching gold rally
只有一种解释能说明这波上涨行情。但这并不能让投资者安心。
在澳大利亚悉尼的一家冶炼厂，一名精炼工人手持一块刚从模具中取出的金砖。
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黄金交易的术语与扑克牌游戏如出一辙。“强手”指的是无论价格如何都忠于黄金的投资者。“弱手”则是那些一遇到麻烦就弃牌的投机者。看涨的投资者之所以能获胜，是因为他们能够说服他人相信自己关于金价上涨的理论，而这归根结底就是为什么这一次强手的数量超过了弱手。当市场走软时，他们的虚张声势就会被识破。如果金价没有反弹，他们的理论就会崩溃；如果金价反弹，他们的理论就会获得认可。
今年多头优势如此明显，似乎已经没有悬念了。10月20日，金价一度触及每盎司4380美元的历史新高，随后下跌超过10%，但之后又收复了部分失地。目前金价较1月份上涨了55%，比1980年创下的经通胀调整后的上一峰值高出47%。许多分析师预测，到2026年底，金价将突破每盎司5000美元。然而，就在今年年初，谁也没想到金价会在2025年突破每盎司4000美元。那么，解释金价飙升的各种理论是否合理呢？
图表来源：《经济学人》
每种黄金都依赖于不同的买家：机构投资者、中央银行和投机者。首先来看机构投资者。黄金的主要吸引力在于其价值储存功能，尤其是在危机时期。它具有实物性，易于运输，并且以标准尺寸的金条形式在全球市场上交易，这让持有大量资产的投资者感到安心。黄金此前的牛市发生在互联网泡沫破裂之后、2007-2009年全球金融危机之后以及新冠疫情期间。然而，这一次的情况有所不同。尽管没有出现经济衰退，但自2024年3月以来，黄金价格已经翻了一番。同期，美国标准普尔500指数上涨超过30%；实际利率仍然居高不下。
或许机构投资者正寻求黄金避险，因为他们担心危机即将到来。今年，特朗普总统的关税政策，威胁着贸易秩序。欧洲和中东的战争局势可能已经失控。美国经历了史上最长的政府停摆。人们越来越担心，人工智能股票的崩盘可能会拖垮实体经济。然而，要将这些时断时续的冲击与金价近乎线性的上涨趋势联系起来，却并非易事。今年年初，当人工智能泡沫的警告还不太明显时，金价就已经很火热了。特朗普的贸易协议、中东的和平——这些都未能对金价产生太大影响。11月12日美国政府停摆结束后，股市先涨后跌，但这主要是因为美联储降息的可能性也随之降低。而黄金的反弹速度却加快了。
第二种解释认为，这波淘金热是由各国央行推动的——它们寻求的并非防范短期经济崩溃，而是应对更长期的变化。根据这种“货币贬值”理论，美国的政治失灵、不断膨胀的公共债务以及美联储独立性受到的威胁，加剧了人们对恶性通货膨胀的担忧，并打击了人们对美元的信心，导致世界各国央行纷纷抛售长期美元资产，转而购买避险的黄金。然而，这种说法的问题在于缺乏证据。如果美国证券真的被大规模抛售，美元应该下跌，长期收益率应该上升。但实际上，美元在今年早些时候暴跌后一直相当稳定；30年期美国国债收益率也基本持平。
支持货币贬值的人士指出，新兴市场国家的央行对黄金情有独钟。然而，如果黄金在央行储备中的占比上升，这主要是因为金价上涨而美元汇率却没有上涨。从数量上看，新兴市场国家的黄金购买量仍然很小，而且其购买基数本来就很低。一位央行官员的密友表示，他们没有孤注一掷购买黄金的意愿，尤其是在这样做意味着追逐泡沫的情况下：“大多数央行打算长期持有黄金头寸。他们担心最终不得不承担损失。”国际货币基金组织的数据显示，自去年以来，新兴市场国家的黄金购买量有所放缓而非加快，而且购买主要由少数几家银行推动。
因此，投机者很可能是近期金价波动的主要驱动力。9月23日，由于疫情停摆，美国商品期货交易委员会（CFTC）最后一次发布数据。当日，对冲基金持有的黄金期货多头头寸达到创纪录的20万份合约，相当于619吨黄金。交易所交易基金（ETF）的净买入量也十分强劲。上个月，ETF资金流入有所减少；法国兴业银行的迈克尔·海格估计，这加上对冲基金近100吨的净卖出，足以解释当月下旬金价的下跌。此后，ETF资金流入有所回升（对冲基金的数据仍然无法获取）。因此，金价似乎与这些波动性较大的基金的投资意愿密切相关。
几个月前，央行增加黄金储备的呼声或许还很有限，但如今看来，这股热钱追逐金价上涨的浪潮似乎已经像滚雪球一样越滚越大。这对“强势投资者”来说是个不祥之兆。这种经典的“动量交易”（投资者追随趋势）终究会结束。持续时间越长，那些最鲁莽的玩家最终损失就越大。
