平安首经团队：
钟正生投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐投资咨询资格编号：S1060522100001
范城恺投资咨询资格编号：S1060523010001
核心观点
美国非农就业强势收官。2024年12月美国新增非农就业25.6万人，大幅高于预期的16.5万人；不过四季度月均17.0万人，全年月均18.6万人，并不算过热。值得注意的是，11月和12月美国就业可能都处于灾后恢复的状态。行业方面，2024年12月制造业和服务业就业情况的分化加剧。12月失业率意外下降，同时受益于失业人数减少和劳动力人口增长。“萨姆指数”连续第三个月持平于0.43，低于0.5警戒线。时薪增速放缓，或体现供给冲击的消化。平均每周工时处于过去三年偏低水平。
其他就业数据喜多于忧。职位空缺方面，美国11月职位空缺数超预期回升，职位空缺数与失业人数比值也小幅回升（1.14），但仍低于2019年均值（1.19）。“小非农”方面，12月ADP私人部门新增就业人数为12.2万人，预期为14万人，修正后的前值为14.6万人，连续第2个月下降。PMI分项方面，美国ISM制造业和服务业PMI就业分项延续分化，与非农行业表现基本吻合。周度失业人数方面，最新初请失业金人数意外走低，增添了市场对“强就业”的紧张感。美国截至1月4日当周初请失业人数录得20.1万人，低于预期的21.5万人。截至12月28日当周，续请失业金人数为186.7万人，高于2024年中枢水平的184万人左右。
“紧缩恐慌”延续。1月10日非农数据令市场“紧缩恐慌”延续：美股美债同时承压，美元、黄金小幅走强，原油大涨。10年美债收益率当日上升9BP、整周累升11BP至4.77%，刷新2023年11月（近一年）以来新高。美元指数当日升0.44%、整周累升0.68%至109.66，刷新2022年11月（近两年）以来新高。市场对2025年一季度降息更加不抱希望，全年降息前景更加看不清。CME数据显示，截至1月10日，对于2025年6月以前的会议，市场进一步降低了原本就不高的降息预期；但对6月以后的降息判断分歧加大，一些人加大了降息75BP（3次）的押注，可能担心美联储上半年过度紧缩、加大下半年经济下行风险。
我们认为，开年第一份就业数据走强，一方面是美国经济内生韧性的体现，另一方面或也包括前期自然灾害冲击后的恢复势能，不宜线性外推。2024全年来看，美国就业市场降温的趋势仍是确立的；从非农数据、职位空缺与失业人数比值等指标看，美国就业市场仍不强于2019年疫情前水平。除就业外，美联储年内降息决策仍将高度取决于通胀走势，以及特朗普上任后实际落地的政策与影响。据此，我们不建议在“紧缩交易”的方向上进一步加码。
风险提示：特朗普新政超预期，美国通胀超预期上行，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。
美国2024年12月新增非农和失业率均强于预期，引发市场对美联储“少降息”甚至“不降息”的担忧，激化了本就处于“紧缩恐慌”之中的投资情绪。我们认为，开年第一份就业数据走强，一方面是美国经济内生韧性的体现，另一方面或也包括前期自然灾害冲击后的恢复势能，不宜线性外推。2024全年来看，美国就业市场降温的趋势仍是确立的；从非农数据、职位空缺与失业人数比值等指标看，美国就业市场仍不强于2019年疫情前水平。除就业外，美联储年内降息决策仍将高度取决于通胀走势，以及特朗普上任后实际落地的政策与影响。总之，不建议在“紧缩交易”的方向上进一步加码。
01
美国非农就业强势收官
2024年12月美国新增非农就业25.6万人，大幅高于预期的16.5万人；不过四季度月均17.0万人，全年月均18.6万人，并不算过热。2025年1月10日，美国劳工统计局数据显示，美国2024年12月新增非农就业人数为25.6万人，远超预期的16.5万人，11月数据小幅下修至21.2万人，10月小幅上修至4.3万人。值得注意的是，11月和12月美国就业可能都处于灾后恢复的状态，因飓风“海伦娜”和“米尔顿”分别在9月底和10月初袭扰美国东南部地区、冲击10月就业。2024年10-12月新增非农平均为17.0万人，2024年全年平均18.6万人，这两个数字都略低于2015-19年均值的19.0万人，更低于2023年均值的25.1万人，美国就业降温的大方向仍然确立。
行业方面，2024年12月制造业和服务业就业情况的分化加剧，商品生产部门环比小幅负增，是全年第三次负增长；服务生产部分就业大幅增长23.1万人，录得全年最佳。再看2024全年情况，大多数部门累计就业人数较2023年放缓，其中制造业人数累计减少8.7万人、表现最弱，服务生产部分就业增长相对均衡，政府部门累计就业人数同比减少了38%。
12月失业率意外下降，同时受益于失业人数减少和劳动力人口增长。美国12月U3失业率为4.1%，低于预期和前值的4.2%；U6失业率（包括所有勉强算作劳动人口的人员以及因经济理由兼职就业的总人口）录得7.5%，低于前值的7.7%，创6月以来新低。基于U3失业率测算的“萨姆指数”（美国失业率的3个月移动平均值-前12个月的3个月滚动移动平均值）连续第三个月持平于0.43，低于0.5警戒线。U3失业率走低，同时受益于失业人数（分子）下降和劳动力人口（分母）增长。12月失业人数环比下降23.5万人，劳动力人口（分母）环比增长24.3万人，劳动参与率连续第三个月持平于62.5%。
时薪增速放缓，或体现供给冲击的消化。美国12月非农平均时薪环比上涨0.28%，前值为0.37%；时薪同比增速为3.9%，预期和前值为4.0%。10月和11月时薪环比增速均偏高，或主要体现飓风等因素带来的供给冲击；12月时薪增速回落，或是供给冲击被消化的一个信号。12月非农平均每周工时为34.3小时，连续5个月持平，处于过去三年偏低水平。
02
其他就业数据喜多于忧
美国11月职位空缺数超预期回升，职位空缺数与失业人数比值也小幅回升，但仍低于2019年均值。2025年1月7日公布的数据显示，美国2024年11月职位空缺809.8万人，明显高于预期的774万人，也高于小幅上修后的前值783.9万人，连续第2个月回升。12月职位空缺率4.8%，高于前值的4.7%。美联储关注的指标——职位空缺与失业人数比值，在11月录得1.14，小幅高于前值的1.12，但自6月以来持续低于2019年均值的1.19，说明尽管职位空缺数有所回升，但劳动力需求较疫情前仍不算充裕。
“小非农”方面，2025年1月8日公布的数据显示，美国2024年12月ADP私人部门新增就业人数为12.2万人，预期为14万人，修正后的前值为14.6万人，连续第2个月下降。值得注意的是，10月新增ADP就业人数曾高达18.4万人，而新增非农仅4.3万人，说明ADP对于飓风等影响的敏感程度不如非农；尽管11-12月ADP就业“跑输”非农，但四季度平均水平来看，ADP与非农差距不大。
PMI分项方面，美国ISM制造业和服务业PMI就业分项延续分化，与非农行业表现基本吻合，截至12月，制造业PMI就业指数已连续7个月低于50，服务业则连续3个月高于50。
周度失业人数方面，最新初请失业金人数意外走低，增添了市场对“强就业”的紧张感。美国截至1月4日当周初请失业人数录得20.1万人，低于预期的21.5万人；四周均值为21.3万人，不算太低。截至12月28日当周，续请失业金人数较前值增加了3.3万人，达到186.7万人，高于2024年中枢水平的184万人左右。不过，最新初请失业人数走低可能为下一期续请失业人数的下降做铺垫。
03
“紧缩恐慌”延续
1月10日非农数据令市场“紧缩恐慌”延续：美股美债同时承压，美元、黄金小幅走强，原油大涨。1月10日，美股三大指数当日均收跌1.5%以上，纳指整周收跌超2%；美股地产、信息技术、金融等板块显著承压，能源逆势上涨。10年美债收益率当日上升9BP、整周累升17BP至4.77%，刷新2023年11月（近一年）以来新高。美元指数当日升0.44%、整周累升0.68%至109.66，刷新2022年11月（近两年）以来新高。1月10日当日和当周，大类资产表现方向基本一致，主要体现就业市场走强引发的美联储“少降息”甚至“不降息”的担忧。
市场对2025年一季度降息更加不抱希望，全年降息前景更加看不清。CME数据显示，截至1月10日，对于2025年6月以前的会议，市场进一步降低了原本就不高的降息预期；但对6月以后的降息判断分歧加大，年内平均降息预期为39BP（1-2次），但一些人加大了降息75BP（3次）的押注，可能担心美联储上半年过度紧缩、加大下半年经济下行风险。
我们认为，开年第一份就业数据走强，一方面是美国经济内生韧性的体现，另一方面或也包括前期自然灾害冲击后的恢复势能，不宜线性外推。2024全年来看，美国就业市场降温的趋势仍是确立的；从非农数据、职位空缺与失业人数比值等指标看，美国就业市场仍不强于2019年疫情前水平。据此，我们不建议在“紧缩交易”的方向上进一步加码。
除就业外，美联储年内降息决策仍将高度取决于通胀走势，以及特朗普上任后实际落地的政策与影响。特朗普在2025年1月20日上台后，可能掀起新一轮“特朗普交易”，而具体的交易风格取决于政策力度及“预期差”。其中，若移民、关税等政策超预期，可能指向“滞胀交易”（股债承压，美元强势）；若这些政策不及预期，或者“去监管”和减少政府支出等政策力度较强，则有望出现“去通胀交易”（股债齐涨，美元走弱）。（参考报告《“特朗普交易”的新变化》）
