作者/星空下的牛油果
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的胡萝卜
近期，医疗反腐风暴越刮越猛。风声鹤唳中，SPD概念股却逆势上行，赚足了眼球。其中，自然少不了塞力医疗（603716）。
来源：东方财富网—塞力医疗（截至2023年8月16日）
其实，SPD并非新概念。早在2013年，首批SPD项目就已在国内启动，只是目前渗透率还不高。近期反腐浪潮下，不少人又开始拿出来炒作。但炒归炒，最终还得用业绩说话。
一、IVD缩水，SPD动力不足
塞力医疗，2004年成立，2016年成功登陆上交所。作为一家医疗仪器及检测试剂销售公司，塞力医疗的发展战略，必将紧随医疗体系的各项改革。
上市初期，公司主要从事体外检测试剂的销售。具体有两种模式：
1?单纯销售
彼时，医院尚可散采。塞力直接将自产或者外购的检测试剂，以及诊断仪器卖给经销商，现款现结，赚个差价；
2?集约化销售（IVD）
直接与医疗机构签订长期业务合同，提供诊疗仪器供客户使用，并销售配套诊断试剂和耗材。这种模式下，收入除了差价，还有按医院测试数结算的仪器使用费。
2016-2019年间，公司业务还不错，营收年均增长率达40%以上。净利润也从0.74亿（2016年），涨到1.42亿（2019年）。
来源：同花顺iFinD——营业收入
但2019年，是个转折点。
2019年，医疗体系大改革。集采平台、两票制和耗材零加成等政策相继推出，原属医院收益端业务，现完全属成本端。简单举例理解：改革前，耗材采购成本10元，医院会加成一定的采购人员等成本2元和利润1元，向患者收取13元。但零加成模式下，只能向患者收取10元。此时，医院要么降本，挤压上游利润；要么，将采购业务外包。
在此背景下，公司开始改变战略，在原有IVD业务基础上，大力发展SPD业务，实现IVD和SPD两轮驱动。
所谓S（供应）P（加工）D（配送），其实就是全院医用物资一体化管理模式。在这种模式下，医用耗材的采、供、用及结算全部交给SPD服务提供方来完成。医生只管看病救人，耗材随用随取，取多可退，用后结算。对院方来说，一方面，大大提高了医院的运营效率，降低了运营成本；另一方面，全程数据留痕可监测，让利益输送无处遁形。对塞力等来说，还可从供应商和医院收取一定的服务费。听起来，似乎是门双赢的生意。
来源：塞力医疗2022年年报
但财务数据显示：2020年以来，在SPD业务加持下，塞力医疗营收确有上升，但增长率却一路下行，2022年直接负增长，且下行趋势一直延续到2023年一季度。
究其原因，主要是传统IVD及单纯销售业务增速放缓，2022年甚至直接缩水。
长远来看，SPD业务虽是大势所趋，但目前塞力仍以传统IVD及单纯销售业务为主。2022年，IVD业务营收占比约为45%，仍为第一营收来源。但受医保集采（IVD是医院集采）以及医保控费等影响，IVD和单纯销售业务严重缩水，营收分别减少约2亿和1.6亿。
虽然，最近几年塞力的SPD业务营收实现翻倍。但是，目前我国SPD项目在公立医院的渗透率仅约5.5%，且国药控股（1099.HK）入局较早，一枝独秀。从绝对值来看，塞力的SPD业务营收只是从3亿上涨到6亿，目前看尚无法填补传统业务的缩水。
来源：开源证券
二、盈利差，连年亏
从营收来看，IVD下滑，SPD又补不上，塞力的两轮，恐要爆胎。
不仅营收在下滑，毛利率也在下降。2019年以来，公司综合毛利率主打一个，跌跌不休。
首先，IVD业务的毛利=试剂耗材销售及仪器使用费收入-采购成本-设备投放及维护折旧（监测仪器供医院使用）。医保集采和医保控费背景下，议价能力降低，毛利率自然降低；
其次，SPD业务毛利=服务费收入-项目投入折旧-人工-租赁及维护成本。对于SPD业务，前期系统建设，投入大；但目前塞力SPD业务收入规模小，无法摊薄其成本。相较而言，SPD业务毛利率显著低于IVD业务。
来源：同花顺IFinD——毛利率
盈利差还不止，关键回款还困难。
公司的下游主要是医院，近年各地医保支出较大，医院收入规模下降，公司回款困难。数据显示，最近两年公司应收账款占比（=应收账款余额/资产总额）已突破40%，2022年甚至高达45%。
盈利差，回款又慢，公司信用减值损失大增。而改革重点SPD业务，又需提前大额垫资（实际结算产生收入），自身回血不足，只能借债，利息费用大增。
来源：同花顺iFinD
一连串的连锁反应，直接导致塞力医疗连续亏损。2022年，又因塞力投资的多家创新技术子公司，产品尚处研发，无法形成规模效益，及处置子公司间接持股子公司淄博塞力斯医疗科技有限公司新增3000多万的股权及商誉减值，越亏越多。
来源：同花顺iFinD——净利润
三、捉襟见肘，拆东墙补西墙
伴随着借债规模的增加，公司的资产负债率不断飙升。截至2022年，已经高达62.8%。
来源：同花顺iFinD——资产负债率
但资金还是不富裕，2022年底公司货币资金仅仅3.95亿元，而短期负债就有7.79亿元。不仅如此，利息偿还也是一道槛。2022年，经营活动现金净流量仅2800万，同期利息流出就高达5000多万。塞力医疗捉襟见肘之态，十分明显。
为了补充流动性，塞力可谓无所不用其极。
先是变现应收账款。早在2021年，公司就公告称：转让2亿应收账款进行融资，收不回只能卖。
来源：塞力医疗公告
其次就是违规挪用。2022年10月，湖北证监局对其出具警示函，称公司私自违规挪用可转债募资金额，用于生产经营或偿还银行贷款。
来源：塞力医疗公告
传统IVD业务下滑，SPD业务尚处早期，款项收不回，还面临巨额债务。此刻的塞力，正在无限接近至暗时刻。大股东、控股股东及实际控制人，股票质押，减持等各种消息，不断传出，似乎也暗示着塞力已危如累卵。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
