百度未如约雄起:不如拆分文心一言

来源: 2023-07-09 03:31:14 [] [旧帖] [给我悄悄话] 本文已被阅读: 次 (11130 bytes)



图片来源 @视觉中国

文 | 思辨财经

年初 ChatGPT 大热,百度第一时间发布新战略,又在 3 月正式推出文心一言。彼时市场以及一些亢奋投资者给予百度以积极评价,认为企业可以借此良机再次打造成长性概念,届时股价必然一飞冲天。

如今几个月过去,百度股价并没有如约雄起,而是在一个波段附近反复拉锯,此时失意者开始 " 颠覆 " 自己先前的投资观,比如文心一言短期无法落地,又比如资本市场靠新概念 " 割韭菜 " 等等。

与先前相比,真可谓一半海水一半火焰。

我别人就百度股价也常与人辩论,经常性劝人不要上头,尤其不宜将自己想象的数据纳入估值中,也借此机会再次梳理自己对百度的观感:

其一,文心一言已经包含在现有百度股价中,这是当前百度估值的压舱石;

其二,传统业务的下行给集团整体估值带来扰动,这是股价迟迟不能突破的根本原因;

其三,文心一言不如拆分独立寻求 IPO。

百度其实吃到了 ChatGPT 红利

今年初 ChatGPT 成为 AI 领域最热议话题,资本市场反应也很是迅速,在 A 股有万得 ChatGPT 概念指数 ( 以 2018 年 1 月 1 日为基准日),在海外市场 Roundhill 推出了基于 ChatGPT 概念的 ETF(代码为 CHAT,基准日为 2023 年 5 月 18 日)。当我们评判文心一言之于百度的价值时,不妨先将其股价与上述 ETF 进行对比,见下图



我们将百度和 CHAT 的基准日价值设为 "1",以便于观察其后市值的波动情况。在上图中我们可以非常清晰看到两条折线走势几乎是一致的,且在 6 月底时百度反弹力度明显要大一些,百度还是不输于指数基金的。

需要强调的是,百度亦是 CHAT 的成分股(占比 5.89%,位列第四),这一方面说明市场还是捕捉和认可了百度的行为,另一方面这也显著提高了上图中两条折线的互动性。

为客观对比,我们再将百度与万得 ChatGPT 概念指数走势进行对比,见下图



2023 年之后上述两条折线互动性明显加强,而在此之前则非常寡淡。也就是说,无论是美港股还是 A 股,在 ChatGPT 大热之后都给予了极为乐观的评判,相关企业股价得到了一次宝贵的溢价机会,投资者纷纷上扬了相关概念股的估值中枢,百度也因此与 A 股同行再次强关联,估值进行了一次明显的上行。

当我们再将百度与金龙指数基金对比后(成分股为海外上市的主流中概企业),亦会发现百度是 " 跑赢中概同行 " 的,其股价较之 2022 年低估几乎翻倍。



与开篇所提出的质疑不同,在本文分析中我们分明看到一个在 ChatGPT 概念中股价被不断放大的百度,从某种意义上说百度投资者也是搭载了这一概念顺风车,业务给市场提供了足够的憧憬(如 Roundhill 将百度纳入指数基金)。

不过非常令人好奇的是,公开讨论百度往往分歧巨大,看多看空都理由充分,为何投资者仍然对此多不感冒呢,主要原因为:

尽管百度借 ChatGPT 其估值得到了一定程度的修复,但距离 2020 年股价峰值仍不足一半,市场在低估反弹和系统性重估两种观点中摇摆。

一部分人甚至搞不清楚当下的百度到底是增长极为缓慢的价值股,还是闯过第二曲线,新业务潜力不断放大的成长股

关于此问题,我们可以回顾公式:股价 =EPS*P/E=(净利润 / 总股份数)*(1/(资金成本 - 潜在可持续增长率))。

文心一言发布之后,其在业务上确实可以提高云计算的潜在竞争力(强化 PaaS 层面优势),若无太大意外,不仅可以提高可持续增长率(改善市盈率),亦可提高利润预期(改善 EPS),对于股价是明显的利好。

但很是不巧,文心一言所在百度的集团如今正处于传统业务承压,甚至短期内新业务崛起也难抵消广告业务的下行压力,这就会对上述模型产生了很大的扰动,一旦核心广告业务的预期下行(影响因子有宏观经济,产品竞争力等),整体股价就会连续下挫(文心一言随之权重下降),而只有在核心业务乐观之时,文心一言才会锦上添花,上述模型得以正常运转

站在市场角度,百度是具备一定增速增速修复的可能性,但一考虑到短期内核心业务,就会谨慎许多,在新旧业态切换中,市场的定价机制也会比较凌乱,于是就产生了估值中枢恢复但市场感知力又比较弱的局面。

总结本部分:

其一,文心一言对百度的估值修复乃是非常明显的,站在投资者角度百度这轮顺风车搭的可以;

其二,核心业务的下行抵消了文心一言部分增长潜力,使得股价难冲 160 美元大关(TTM 市盈率略高阿里和腾讯),市场定价仍然是比较慎重;

其三,在此建议百度拆分文心一言和云计算业务。

不如拆分

阿里 " 通过股息发放实现完全剥离 " 乃是此次阿里组织架构调整最大亮点,其一方面在于提高云计算的决策独立性,另一方面由于云计算本身仍处于技术变革期,高昂的投入背后需要引入新的战略合作伙伴。

这是业务端的基本逻辑,在资本市场也会对此拆分抱以积极态度,以往大企业拆分多会产生 1+1>1 的局面。

Fama-French 三因子模型是资本市场非常重要的学术观点,两位学者用统计学和学术理论验证了小市值策略的有效性:同等情况下,小市值公司在资本市场往往会取得更优异的成绩。

简单来说,当业务拆分之后,不仅提高了经营独立性,另一方面化整为零后小市值公司也更容易取得高回报率。

对于百度亦是如此,文心一言作为集团一员,其业务发展就要受到以下制约:

其一,内部资源的分配问题,如前文所言百度当下正处于新旧业务的变革期,造车,AI,原有搜索等业务都需要巨额投入来重构竞争壁垒,也都需要内部资源等方面的支持。当企业处于快速成长期时,支持各个业务发展本不在话下,而一旦企业经营环境发展改变,内部资源的分配就非常讲究了。

举个例子,百度研发费用在过去有了一定的调整,这可能会迫使不同业务线向上管理讨要资源。

文心一言正处于发展前期,当 ChatGPT4.0 的参数已经达到百万亿级别时,就会对 2600 亿参数的文心一言提出更高的要求(投入才刚刚开始),而模型的训练成本又十分高昂,文心一言短期内仍然是要烧钱的。

上图为 ChatGPT 不同版本的参数规模和训练成本,可以预料的是文心一言短期内的成本仍将会十分庞大,除上述训练成本外,英伟达的芯片今年也可谓是暴涨,A100 芯片单片价格已由此前的一万美元上涨超过 50%,这也都将提高文心一言的投入预算。

当前百度造车烧钱,文心一言的资本投入均十分庞大(也都属于资本驱动型业务),以往的增发或者发债模式又不太适合当前的百度(如增发摊薄 EPS,影响资本市场定价),此情况不如将业务拆分,单独融资,以减轻集团压力。

其二,拆分上市效果更佳;

百度当前不同业务已经进行了独立融资,并引进了战略合作伙伴,如造车,小度科技等,集团仍然是绝对大股东,营收并表(持股比例远大于 50%),但目前并没有明确独立上市的意愿,业务仍在集团的统一管理之下。其原因各不相同,如造车业务尚未量产,单独上市自然也不在当前时间表内。

文心一言与云计算则明显不同,虽然如前文所言业务仍处于高投入周期,但另一方面高投入又会夯实其竞争力,提高潜力增长率(能烧得起大模型的玩家本来就屈指可数),行业仍在发展初期,高投入乃是必要和有效的。

更为重要的是,没有有百度核心业务的束缚,文心一言和云计算市场估值也就比较积极,1+1>2 由此产生。

其实将文心一言从百度集团剥离,与其说是拆分,不如将其理解为解除资本对其估值的后顾之忧。

AI 研究者若泽 · 安东尼奥 · 里贝罗 · 内托曾将 ChatGPT 的红利享有者归纳为:

1)AI 技术拥有者,如 OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion;

2)内容拥有者,如 Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta;

3)科技基础服务拥有者,如 AWS, Google, Azure Microsoft;

4)硬件拥有者,Nvidia, Intel, AMD。

从逻辑上文心一言是有一定先天优势的,只是需要将新业务与百度原有业务进行区隔,以避免创新者窘境情况的发生(文心一言在体验上可能会降低部分用户对搜索的诉求),给予充分的融资权和事权,以避免发生 " 起个大早,赶个晚集 "。

我们在此并非鼓励要将文心一言完全脱离于百度生态,相反根据上述罗列百度生态是可以为前者提供先发优势的,只是当集团存在诸多问题时,内部资源的分配机制可能会影响新业务的发挥。

与其如此,不如独立,甩掉包袱,轻装上阵。