来源 | 时代商学院
作者 | 孙沐霖
编辑 | 孙一鸣
4 月 24 日，深圳北芯生命科技股份有限公司（下称 " 北芯生命 "）IPO 审核状态变更为已问询，该公司拟登陆上交所科创板，主营业务为心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售。
时代商学院发现，由于频繁进行股权融资，北芯生命实控人持股比例仅为 18.71%，且与第二大股东持股比例只相差约 8 个百分点，该公司存在控制权变更风险。此外，实控人合计与 34 名股东签署了涉及回购股份责任的对赌协议，押注北芯生命上市。
2019 — 2022 年前三季度（下称 " 报告期 "），北芯生命亏损持续扩大，估值却从 2020 年 2 月的 7.94 亿元增长至 2021 年 7 月的 52.99 亿元，增幅近 6 倍。
与逾 30 家风投 " 豪赌 " 上市，实控人持股比例不足 20%
资料显示，北芯生命成立于 2015 年 12 月，由宋亮、陈丽丽、硅基仿生、付晓阳共同出资设立，设立时上述股东的持股比例分别为 75%、10%、10%、5%。
自成立以来，北芯生命不断引进风投机构进行股权融资，实际控制人宋亮的持股比例由此降至 20% 以下。
据招股书，2019 年初，宋亮对北芯生命的直接持股比例为 26.55%，较 2015 年 12 月已大幅下降。除宋亮等创始股东外，其余 5 名包含风投机构在内的外部投资者合计持有北芯生命 51.32% 的股份。
此后，北芯生命继续引入外部投资者。招股书显示，截至 2023 年 3 月 24 日，北芯生命的外部投资者已多达 34 名 , 其中风投机构合计 32 家。此外，北芯生命无控股股东，宋亮通过直接和间接方式分别持有北芯生命约 16.15% 和 2.56% 的股份，持股比例合计为 18.71%，不足 20%。
据招股书，宋亮同时担任南京北芯共创信息科技合伙企业（有限合伙）（下称 " 北芯共创 "）、南京北芯橙长企业管理合伙企业（有限合伙）（下称 " 北芯橙长 "）、南京北芯同创企业管理合伙企业（有限合伙）（下称 " 北芯同创 "）的执行事务合伙人，并通过上述企业合计控制北芯生命约 29.57% 的表决权，该比例接近 30%。
而北芯生命第二大股东红杉智盛、第三大股东 DechengInsight、第四大股东国投创合分别持有北芯生命约 10.18%、9.67%、7.15% 的股份，与实控人宋亮的持股比例较为接近。
由于北芯生命实控人持股比例较低，且该公司股权较为分散，若股东间因经营方向发生意见分歧，不排除存在股东内斗或公司控制权变更的可能。
北芯生命在招股书中也表示，本次发行后实际控制人的持股比例将进一步降低，公司存在控制权发生变化的风险。
据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定，公司认定存在实际控制人，但其他股东持股比例较高与实际控制人持股比例接近的，且该股东控制的企业与发行人之间存在竞争或潜在竞争的，保荐机构应进一步说明是否通过实际控制人认定而规避发行条件或监管并发表专项意见。
需注意的是，截至 2023 年 3 月 24 日，北芯生命、实控人宋亮与 34 名股东签署了对赌协议，约定若北芯生命在 2024 年 12 月 31 日前未能完成合格上市，北芯生命实控人及 / 或员工持股平台需回购投资方所持有的北芯生命全部或部分股份。
据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》、《首发业务若干问题解答（2020 修订）》规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
招股书显示，该对赌协议处于终止但在一定条件下可恢复状态。北芯生命在招股书中表示，约定北芯生命对回购责任 " 自始无效 " 的《股东协议》签订于 2022 年 9 月，早于财务报告出具日，可视为北芯生命在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务。
亏损持续扩大，估值却飙升 5.67 倍
除了存在控制权变更风险，北芯生命的估值短期内大幅飙升也值得关注。
招股书显示，2019 — 2022 年前三季度，北芯生命的营业收入分别为 2.91 万元、167.46 万元、5176.21 万元和 6091.32 万元，扣非归母净利润分别为 -2145.16 万元、-5426.46 万元、-1.61 亿元和 -1.33 亿元。2019 — 2021 年，北芯生命的扣非归母净利润为负且持续扩大。截至 2022 年 9 月 30 日，北芯生命尚未盈利且存在累计未弥补亏损 5.07 亿元。
值得注意的是，在亏损持续扩大的情况下，北芯生命的估值却飙升 5.67 倍。
据招股书，2020 年 3 月，北芯生命进行了第一次股权转让及第一次增加注册资本，股权转让价格约为 224.45 元 / 出资额，增资价格约为 280.57 元 / 出资额，以 280.57 元 / 出资额计算，北芯生命的投后估值约为 7.94 亿元。
2020 年 12 月，北芯生命迎来第二次增加注册资本，增资价格为 424.25 元 / 出资额，北芯生命的估值约为 13.8 亿元。
2021 年 5 月，北芯生命进行第二次股权转让，北京荷塘国际健康创业投资合伙企业（有限合伙）以 1043.73 元 / 出资额的价格转让北芯生命股权，而硅基仿生、陈丽丽、宋亮以 954.26 元 / 出资额的价格转让北芯生命股权。按 1043.73 元 / 出资额计算，北芯生命的估值约为 36.51 亿元。
北芯生命整体变更为股份有限公司后，2021 年 7 月，北芯生命第五次增加注册资本，境内认购方的认购价格约为 1286.55 元 / 股，境外认购方的认购价格为 201.48 美元 / 股。按照认购当日的汇率计算，境外认购方的认购价格约为 1351.93 元 / 股，由此可得，北芯生命的投后估值约为 52.99 亿元。
不难发现，2020 年 3 月— 2021 年 7 月，即约一年半时间，北芯生命的投后估值从 7.94 亿元增长至 52.99 亿元，增幅高达 5.67 倍。
值得一提的是，资料显示，历经多轮估值暴涨后，北芯生命曾于 2021 年 8 月 18 日向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，但此后其港股 IPO 并无进展，于 2023 年 3 月转战科创板。
