中国“疫苗之王”，没了 2000 多亿

图片来源 @视觉中国

文 | 市值观察，作者 | 云潭，编辑 | 小市妹

" 疫苗之王 "智飞生物，失速了。

最新财报显示，2022 年，智飞生物净利润同比大幅下滑 26.15%，过去多年的高成长正式终结。

放眼整个疫苗江湖，智飞生物和其掌门人蒋仁生都是独特的存在。

他另辟蹊径，在极为注重研发和技术专利的行当，靠代理打天下，自诩为 " 曲线救国 "。

拥有 " 默沙东 HPV 独家代理 + 新冠疫苗概念 " 双 Buff 加持，智飞生物一飞冲天，成为业内第一家利润破百亿的上市公司，并在 2021 年 5 月登上 3568 亿元的市值巅峰。

从一个山里娃，到疫苗首富，他逆袭的一生离不开 " 代理 " 二字。但如今的智飞生物越发依赖代理，蒋仁生就越发偏离这个行业的中心航道。

这也是这家千亿疫苗帝国最大的隐忧。

代理称王，自主产品暴跌 66%

2022 年，智飞生物过度依赖代理产品的问题，进一步凸显。

这一年，公司自主产品销售金额同比 2021 年锐减 66.12%，占总营收的比重萎缩到 8.59%。



相应的，代理产品占比重新上升到 91%。也就是说，当下的智飞生物，在新冠疫苗逐渐淡出、自研产品难堪重任之际，仍然需要依附于默沙东。

蒋仁生生于桂林贫困山区，高中毕业后回到家乡，当起了一名乡村教师。

1977 年，中断了 12 年的高考恢复，改变了一代中国人的命运，24 岁的蒋仁生也是其中一员。他考上了桂林医学高等专科学校（现桂林医学院），毕业后被分配到灌阳县防疫站工作。

蒋仁生在机关单位一干就是 19 年，但安稳的一生非他所愿。1999 年，时年 46 岁的蒋仁生毅然辞掉事业单位的工作，北上成都当起了一名疫苗销售员。

2002 年，已拥有 22 年疫苗行业经验的蒋仁生正式创业，他和刘俊辉、吴冠江花费 50 万收购了重庆金鑫生物制品公司，更名为智飞生物。

但创业不久，" 铁三角 " 就出现了裂痕。比蒋仁生小 17 岁的刘俊辉认为自研才是硬道理，而前者却坚信要先通过代理打基础，才可以反哺自研所需的资金。

双方理念不合，最终分道扬镳，刘俊辉带着几名研究员，另起炉灶。

而就在刘俊辉苦修自研的同时，蒋仁生用 20 年，将智飞生物打造成一家千亿市值的疫苗公司，并在 2021 年收获 1400 亿身家，成为名副其实的中国疫苗首富。



而他逆袭为 " 疫苗之王 " 的不二法门，就是独家代理。

创业初期，蒋仁生走了一条用 " 销售代理 " 反哺自主研发的模式。多年的防疫工作经验，让他敏锐地察觉到，我国大部分地区只接种了 A 群脑膜炎疫苗，未来，A+C 脑膜炎疫苗必有大市场。

当时的兰州生物制品研究所，是唯一生产 A+C 脑膜炎疫苗的机构。他颇有远见地与对方签下了独家代理合同。

2005 年，安徽、江苏等地爆发大规模 C 群脑膜炎疫情，智飞生物凭借独家代理权，一年时间卖出 2000 多万支疫苗。

蒋仁生一战成名，并借此完成了资本积累，智飞生物也得以度过了最艰难的初创期，并在 5 年后，成功在创业板上市。

2017 年，他又和默沙东签约 HPV 疫苗独家代理，智飞生物业绩实现惊天一跃，晋升为中国疫苗企业盈利之王。

2017 年到 2021 年 5 月，4 年半的时间里，公司股价暴涨近 15 倍，市值跃升至 3568 亿元的历史巅峰。

在此期间，智飞生物收入增长超 22 倍，归母净利润从 4 亿多到突破百亿关卡，增幅达 25 倍。蒋仁生也成为中国第一个百亿利润疫苗企业的掌门人。



▲智飞生物近六年业绩表现，来源：同花顺

但在他大赚特赚的时候，也为智飞生物埋下隐忧。

其实，研发不足一直是悬在智飞生物头顶的达摩利斯之剑，就在背靠默沙东这颗大树过上安逸日子的时候，万泰生物和沃森生物的国产二价 HPV 疫苗已正式上市。

价格更低的国产疫苗无疑将对进口疫苗发起 " 围剿 "，自研疫苗的深入推进，更动摇着智飞生物原本近乎 " 垄断 " 的护城河。

万泰生物背后站着中国首富钟睒睒，而沃森生物则由曾和蒋仁生一起打天下的 " 好兄弟 " 刘俊辉创立。

而且，自研产品盈利能力远高于代理。2022 年，国产 HPV 疫苗企业万泰生物毛利率高达 89.54%，且净利润大增 1.34 倍。沃森生物预计 2022 年净利润为 6.31 亿元至 7.6 亿元，同比增长 48% 至 78%。

也就是说，主打自研 HPV 疫苗的企业均在增长，而智飞生物却大幅退步。



▲三家 HPV 疫苗企业研发占比，来源：企业公告

也许是躺赚的日子太过舒服，智飞生物常年研发占比不足 3%，远低于竞争对手，和其年赚百亿的能力，以及行业地位远远不相符。

智飞生物业绩对代理业务依赖高居不下，除了 2021 年因新冠疫苗偶发事件的影响，2018 年至今，代理销售的收入占比都在 74% 以上，2022 年更是高达 91%。

" 独家代理 " 的蜜糖足够甜，但食用过度，也会降低这匹 " 大白马 " 的成色。

疯狂套现，及早上岸

疫苗是罕有的能和茅台比肩的超高毛利行业，而中国疫苗界充斥着各种惊险的财富故事，智飞生物也不例外。

从山村教师，到防疫站工作人员，到疫苗大王，离不开蒋仁生高超的资本炼金术。2008 年，为赶上在创业板上市，他通过一系列眼花缭乱的运作，使得公司拥有了自主研发背景。

2007-2008 两年间，蒋仁生亲自操盘了五次重组并购，将绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马这三家具有实质性产品研发的企业收入囊中。

2007 年，智飞生物尚无自主产品，2008 年重组后，智飞生物便沾上了自研的标签。但公司主要收入还是来自代理销售，2008 年 -2009 年，智飞自主产品销售额占比分别为 16.04%、和 37.01%。

蒋仁生所做的这一切，都是为了赶上创业板的风口。

2009 年 10 月 30 日，中国创业板正式开板。一年后，智飞生物成功登陆创业板，成为首家创业板民营疫苗企业。

而在拿下默沙东独家代理权，股价启动历史性暴涨后，他和曾经的好兄弟吴冠江便开始疯狂减持。

据统计，自 2014 年开始，尤其是业绩走上正轨的 2018 年以来，两人减持更加频繁，幅度也更大。

上市伊始，蒋仁生和吴冠江分别持股 55.80%、26.1%，如今吴冠江持股仅有 0.74%，总共套现 130 亿元。



而蒋仁生则是通过减持和员工持股计划，累计减持 80 亿元。也就是说，两大创始人自上市以来共计从上市公司 " 提款 "210 亿元之巨。

对比来看，智飞生物上市以来研发支出总计 32.68 亿元，仅相当于两人套现的 16%。

其实，吴冠江早已萌生退意，8 年前，他从智飞生物单飞，创立深圳三代人科技有限公司，踏入了 " 预防接种 + 互联网 " 的未知领域。

创业需要烧钱，而从吴冠江减持的节奏和幅度来看，他极有可能全部清仓，目前他还持有 10.68 亿的市值，这些纸面财富，他都极有可能快速变现。

大股东持续收割财富，频繁的巨额减持，对智飞生物股价造成压制，自 2021 年 5 月的历史最高点以来，其股价下滑了近六成，市值蒸发了 2100 多亿。

危机之时他靠 " 垄断 " 称王，繁荣之时他早已拂袖而去。似乎在精明的蒋仁生看来，落袋为安，及早上岸，将财富装入口袋才是正道。

利润下滑，股价大跌

走过疯狂的 2021 年，疫苗开始从非正常繁荣回归平静。新冠疫苗红利消散，智飞生物利润大幅退坡。

2022 年，公司实现营收 382.64 亿元，同比增长 24.83%。收入增长，利润下滑，一升一降的背后，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗销售大幅下滑，这也是导致其股价暴跌的重要原因。



▲来源：智飞生物2022 年财报

2022 年，公司常规自主产品获得 17.6 亿元的收入，同比增长超 35%。可以估算，新冠疫苗收入约 15.25 亿元，而今年起，这部分收入将存在极大不确定性，倘若没有自研疫苗弥补，智飞生物仍存在不小的 " 暴雷 " 风险。

其实，作为创业板第一家民营疫苗企业，蒋仁生带领智飞生物上市时，在招股书中就大力宣传公司的自主研发能力，一度让市场坚信其 " 自主产品为主，代理产品为辅 " 的产品策略。



▲来源：智飞生物招股书

无论是招股书，还是每一年度的财务报告，智飞生物都会花费大篇幅，对研发成果和节奏进行着重描写。

身为在行业里摸爬滚打 40 多年的老兵，蒋仁生肯定深知研发的重要性。目前，智飞生物有 7 款自研产品和 5 款代理产品在销售，在研项目 28 项，包括 23 价肺炎、四价流感等疫苗产品。

其实，2017 年以前很长一段时间，智飞生物长期依靠的就是自主产品。2016 年，其代理产品收入仅占 1.61%，但自从与默沙东合作后，2020 年这一数字达到了 92.09%。

诚然，疫苗工程极为复杂，耗资无数，通过代理积累资本，掌控渠道，以实现 " 曲线救国 " 的自主研发之路，固然可以理解。

但创业 20 多年来，尽管智飞生物大力宣传其自研成果，但这位行业里最能赚钱的 " 疫苗皇帝 "，似乎在代理业务上越陷越深。也许巨额的资本价值和躺赚的财富，诱惑力实在太大了。

此前，世卫组织专家组认为 "HPV 疫苗只需打一针 " 的消息，其实就是一种 " 风险提示 "，这种几乎等同于 " 垄断 " 的护城河不可能永远存在。

弱研发，重代理的 " 贸工技 " 的路线，虽然短期会让企业尝到甜头，但它最终会影响企业业绩和盈利能力，而只有坚实的自研技术，才能构筑强大的护城河。

纵观世界生物医药商业史，辉瑞、强生、礼来、默沙东等巨头，甚至再生元、吉利德等后起之秀，这些美国企业占据科技金字塔的顶端，在全球攫取巨额利润，同时引领世界创新药的发展。

在全球科技封锁愈演愈烈的当下，中国生物医药产业需要更多的自主创新，而非一心想着往自己口袋里装钱的商人。

作为创业板一度利润超百亿，位居创业板第三大市值的企业，在研发这条路上，智飞生物和他的执掌者都应该做出更多的表率来。