悬崖上的“裤王”，悬崖下的“股王”

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2019 年，九牧王（601566.SH）长子林泽恒与庄氏集团千金震撼的 " 世纪大婚 "，让泉州帮的豪门联姻在国内掀起一阵风云。

当年，中国鞋服界半壁江山悉数到场，安踏 ( 2020.HK ) 丁世忠、七匹狼 ( 002029.SZ ) 周永伟、特步 ( 1368.HK ) 丁水波、劲霸男装洪忠信、中骏集团 ( 1966.HK ) 黄朝阳、利郎 ( 1234.HK ) 王良星、柒牌洪肇设、卡宾 ( 2030.HK ) 杨紫明等 " 晋江系 " 巨头登台献唱《爱拼才会赢》。

此时盛宴的主角可能很难猜到，自己大概要在一地鸡毛中接过父辈的衣钵，此后三年，九牧王的闭店大潮、股市割肉、主业滑坡、收购赔本、大幅缩水的市值不断告诫着 " 创二代 " 们何谓开疆不易，守土更难。

过去一年，回归与升级中的九牧王没能止住亏损，在进一步的 " 割肉 " 收缩、行业低迷和重金营销背景下，诸多浮现的弊病编织成一个进退维谷经营难题，让这位掉队者的挣扎愈发困难。

" 回归主业 " 第二年，" 割肉 " 收缩，积重难返

2019 年，" 股神 " 雅戈尔抛出一纸《2018 年年报及战略调整公告》，宣布逐步剥离金融资产业务 , 聚焦男装主业；2020 年，九牧王紧随其后宣布退出股海，回归主业，从品牌、产品、渠道三方面进行战略升级。但两年过去，仍在股市 " 屡栽跟头 " 的九牧王让众人看到，这声 " 回归 " 似乎仍是渺茫的念想：2022 年九牧王在男装市场占有率已不足 0.9%，下滑至市场第十七位，业绩反馈更为平平，投资亏幅继续扩大。

1 月 31 日，九牧王披露 2022 年度业绩预报，预计全年亏损 0.8 亿元至 0.96 亿元；扣非净利润 0.55 亿元至 0.66 亿元，同比减少近 40%。

其中公司投资业务的损益预计约 -1.7 亿元至 -1.5 亿元，损益主要来自二级市场股票及基金的公允价值变动损益，其中包括公司对联营企业的长期股权投资损益约 -0.55 亿元。

三季报显示，九牧王交易性金融资产减少 3.7 亿元，余额 5.5 亿元，同比减少 40.62%。其中 1-9 月买进 5.03 亿元的股票及基金，割肉卖出 6.62 亿元，亏损 2.13 亿元。

和九牧王八年前精准抄底财通证券翻番的操作相比，" 股王 " 的跌落式离场，比之当年判若两人。

九牧王称，2022 年度已逐步收回并减少一级股权投资和二级股票、基金、债券的投资。将持续专注于 " 男裤专家 " 战略变革，夯实服装主业。

实际上，九牧王服装主业在一系列的重金营销、品牌升级后，业绩 " 回归 " 并不见效，反倒陷入泥潭式的困顿。

去年前三季度，九牧王营收、净利双降，实现营收 19.5 亿元，同比下降 10%，净亏损 1.15 亿元，同比下降 319.93%，从 2018 年盈利 5.336 亿元下降到如今的亏损，净利润三年连跌。经营性现金流虽在新低中略微反弹，但也远不及往年。

同时，其线下仍在收缩持续进行。2019 年末公司门店数 2932 家，2020 年末缩减到 2756 家，2021 年末为 2695 家，截至 2022 年 9 月，九牧王门店数量已经下降到 2478 家。

2022 年半年度业绩说明会上九牧王曾表示，计划今年年底实现 1000 家十代店的开设。不过截止 8 月底，其 " 十代店 " 数量超过 660 家，仅完成既定目标的 66%。

此外，2022 年前三季度公司子品牌 FUN 实现营收 2 亿元，ZIOZIA 品牌实现营收 0.63 亿元，依旧难担大梁，且营收锐减幅度达到 37.06%、26.02%。九牧王对此解释为，FUN 积极优化整合资源，关闭低效门店，导致收入进一步下滑。

这类潮流子品牌的普遍萎靡，既反映出九牧王难以紧抓新生代消费者，也延伸出其亏损的另一负担：商誉。公告显示，九牧王 2022 年预计计提商誉减值约 2700 万元，主要来自此前收购的上海新星通商服装服饰有限公司。

上海新星即 ZIOZIA 品牌的母公司。2018 年，九牧王以 1.1 亿元价格收购韩国男装品牌 ZIOZIA 在华运营商上海新星通商服装服饰有限公司 70% 股权，获得品牌在中国区（包括香港、澳门、台湾）的经营权。

然而上海新星在过户之后，2019 年 -2021 年三年累计亏损近 8500 万元，形成商誉炸弹。

另一潮牌 FUN 收购自 2010 年，2018 年至 2020 年分别亏损 781.80 万元、4418.07 万元和 1758.57 万元。在 2021 年整体恢复性增长中，FUN 依旧亏损 856.60 万元，营收 2.86 亿元。

如此局面下，" 回归主业 " 更像是身陷囹圄的被动抉择。

行业困局与同质化挣扎

美团王兴有一句戏言，在消费投资和市场价值领域中，少女 > 儿童 > 少妇 > 老人 > 狗 > 男人，总结为一句话，男人的消费力不如狗。

这句调侃颇为现实，如火如荼的新消费和新国货浪潮中，美妆、女装、内衣、宠物用品等赛道均以超速状态出圈，融资盛况空前，唯独男装赛道冷清寂静，上市公司亦愁云惨淡，海澜之家、杉杉、希努尔、红豆股份男装类业务等悉数连年下滑。

九牧王当下局面的形成，既有男装行业的坍缩背景，也有自身棋差数着的因果。

九牧王成立于 1989 年，核心产品九牧王男裤，定位男装中高端市场，目标 " 全球裤王 "，目标消费者为 25-50 岁的精英白领男士。公司线下运营以加盟店为主，去年三季度共有加盟店 1654 家，直营店 564 家，其中近七成为联营模式。

九牧王一年举行 2-3 次订货会，频率较慢，加盟商在订货会上的订货金额占当季进货额的 80-90%。目前公司共有两个生产基地，共七个工厂，存货中 80% 以上为库存商品。

" 回归主业 " 这几年，在渠道端，除了上述 " 十代店 " 的升级与开设，九牧王为保障加盟方利润，2018 年至今不断进行线下渠道收缩，大量效益不佳的加盟商遭到关闭；同时发力线上，加强直播带货力度等。

品牌和产品端，九牧王打出的依旧是惯用套路，例如去年 6 月 24 日登上巴黎时装周、签约前杰尼亚设计师 Louis-Gabriel NOUCHI 为创意总监、与国际知名面料商签订合作协议、通过电梯、机场、核心商圈、新媒体等进行全方位的品牌推广、以 " 小黑裤 " 为核心单品营销 " 裤王 " 形象等等。

这类 " 国外时装周走秀 + 名设计师 + 广告 + 单品爆破 " 的打法国内消费者早已在李宁、波司登、太平鸟身上有所品鉴，鞋服行业品牌管理专家程伟雄曾公开指出，这对于国内用户有一定的新鲜劲，但实际意义不大。

因此，高度同质化的组合拳难掩财报数据的现实：过去一年，九牧王依旧库存高企，周转天数接近一年，渠道两面受阻，增长无多。

2022 年三季报显示，九牧王前三季度线上收入同比减少近 4000 万元，占营收比 10.71%，较去年下降 0.9%，并无实质性增长。

天猫平台数据显示，截至 2 月 16 日，九牧王天猫官方旗舰店的粉丝数量为 183 万，与海澜之家、李宁动上千万的粉丝数量相比差距巨大。九牧王天猫旗舰店内，热销第 1 的西裤、休闲裤付款人数均不到 2000 人，王牌单品 " 小黑裤 " 一月内付款人数仅 90 位，巴黎时装周发布的 42 套新品，只有 6 款产品在售，付款人数寥寥无几。

成都市区某九牧王门店 钛媒体 APP 摄

探访成都市中心某九牧王门店，钛媒体 APP 看到，" 九牧王 " 多个三字招牌横挂商场半数顶层广告牌，门店占据电梯口绝佳位置，形象主打年轻时尚，但客源寥寥，十余分钟内除笔者外空无一人，这个时间点是 8 点左右的晚间高峰期。

与之相应的空间内，男装楼层整体性地凸显出落寞与冷清，楼下的女装珠宝则熙攘鼎沸，因此 " 国货消费正在崛起，但老牌男装并没有搭上这趟快车 "，不是一句空话。

部分男装品牌近年 Q3 营收、净利润明细 钛媒体 APP 制图

业绩上，男装上市公司 2020 年仅报喜鸟营收增长 15.74%，海澜之家同年同比下降 18.26%，红豆、九牧王、七匹狼、杉杉品牌、雅戈尔的营收同比分别下降了 6.14%、6.47%、8.08%、13.2%、7.61%；利郎、希努尔降幅分别为 26.7%、57.44%。2021 年上述品牌在恢复性增长后，去年三季度，各公司业绩增长率分别为 2.2%、-3.4%、2.96%、-10.17%、-3.31%、27%（未计入利郎、希努尔）。

与之相比，多个国产女装上市企业在疫情下营收保持增长，太平鸟（603877.SH）、地素时尚（603587.SH）、安正时尚（603839.SH）、赢家时尚（03709.HK）2020 年分别同比增长 18.41%、7.81%、47.43%、28.36%，2021 年分别同比增长 16.34%、13%、-14.37%、19.34%。

电商高度发展的今天，男装品牌的线上活力仍远不及女装。2020 年至今，男装品牌的线上销售占比大部分位于 10%-15%，而女装品牌中，太平鸟线上收入占比达到 30%，安正时尚则达到 56.88%。

而为了打造年轻的品牌形象，占领年轻消费者心智，男装品牌持续加大重金营销。此前，海澜之家与高热度综艺《中国诗词大会（第五季）》《奔跑吧黄河篇》以及热播剧《三十而已》合作，旨在增加品牌和产品曝光量；利郎放弃代言了十四年的陈道明，于去年 11 月官宣韩寒和李诞成为其全新品牌代言人；报喜鸟 2020 年签下了全新品牌代言人张若昀。

曾有人调侃，" 换再多的代言人不如把设计师换了 "，这既是一句批评，也是一种警告，费用高企、轻视研发的 " 业界通病 " 打法下，九牧王们的 " 回归 " 势必会付出代价。

费用高企，存货压顶

林聪颖表示，2021 年，九牧王在品牌推广、渠道焕新、产品研发和员工激励等方面的投入增加了约 3 亿元。

年报中，这 3 亿元的分摊颇具意味：销售费用增长 1.8 亿元，管理费用增长 3400 万元，而研发费用仅增长 650 万元。

与同行对比，九牧王费用率明显偏高。近两年公司前三季度销售费用率分别为 37.89%、38.4%，管理费用率 8.4%、8.62%，同期雅戈尔为 20.4%、14.1%；7.5%、5.7%，海澜之家为 16.1%、18.33%；4.9%、5.26%。

如上所述，无限接近于 " 同质化 " 的营销除了不断推高公司费用，对于九牧王的动销状况和库存高企改善不大。

尽管九牧王倾力聚焦渠道疏通，不断关店、消减库存，但收效甚微。2022 年三季报显示，存货余额 8.37 亿元，接近其流动资产三成，存货周转天数达到 304.96 天，对存货计提了 1.71 亿元的资产减值损失。

2021 年年报显示，九牧王库龄超过一年的存货约 3.3 亿元，账面余额占总库存的 33.16%，较 2020 年增长了近 10%，计提跌价准备 1.9 亿元，2022 年上半年，存货跌价一度超过 2.2 亿元。

这些日渐增长的存货绝大部分是贬值迅速的成品男装，对九牧王单薄利润表将形成长时间的重压。

在上述判断中不难看出，九牧王在股市 " 割肉套现 " 背后，投资风险、商誉地雷、存货压顶、主业倾颓、资金短缺等等硬伤均已高悬。而尴尬的现状则是，九牧王业已老化的品牌、渠道、产品、用户，走向年轻化转型还需要时间，也需要故事和内涵，在目前的打法和投入杳无成效之下，这位掉队者如果继续以亦步亦趋的营销与模仿徒增成本，将把自己推向更为危险的悬崖边缘。