市值蒸发超 900 亿，云南白药怎么了？

近日，云南白药收到云南证监局行政监管措施决定书，被责令整改。

该公司存在的问题包括公司治理不规范、内部控制不完善、财务核算不规范。其中，第二点提到了" 证券投资的警戒、止损等指标设置不清晰 "。



过去几年，云南白药因 " 炒股 " 多次遭到外界争议。

有多猛呢？在高峰时期（2020 年年末），该公司持有的交易性金融资产金额高达 112.3 亿，这里面包括了 A 股和港股知名公司的股票。

在市场表现好的时候，云南白药享受到了收益。一旦市场遇冷，其 " 炒股 " 战绩难看。2021 年和 2022 年前三季度，该公司 " 炒股 " 合计亏损超 26 亿元。

现在，该公司已大幅减少投资股市的资金规模，前三季度降幅超 49%，选择回归主业。



值得一提的是，云南白药的估值比片仔癀、同仁堂更低，该公司在一些指标数据上不及同行，这或许是影响投资者判断的因素之一。

" 炒股 " 靠不住

2021 年 2 月 18 日，云南白药最高涨至 112.7 元，总市值一度超过 2000 亿元。

2022 年 11 月 17 日，最新收盘价显示，公司股价为 57.27 元，总市值为 1029 亿元。相比高点，云南白药累计跌幅达 49.18%，总市值蒸发超 900 亿元。



云南白药大幅回调，一是抱团行情瓦解，一批大白马纷纷回落。二是市场对云南白药的投资逻辑有所争议，其中一点就包括该公司热衷 " 炒股 "。

2019 年、2020 年，资本市场上演慢牛行情，云南白药 " 炒股 " 的净收益分别超过 24 亿元、26 亿元，占公司当年归属净利润比重超过 58% 和 47%。

从 2021 年开始，云南白药靠 " 炒股 " 盈利的模式走不通了。

2021 年，云南白药证券投资合计亏损约超过 19 亿元。去年亏损的股票包括腾讯控股、恒瑞医药等知名公司。2022 年 9 月末，云南白药的证券投资合计亏损约 7.517 亿元。

合计计算，云南白药 " 炒股 " 亏损超 26 亿元。

截至三季度末，云南白药的交易性金融资产为 23.69 亿，较 2021 年末的 47.20 亿元减少幅度为 49.8%。公告解释称，" 本年处置了部分股票投资及基金投资 "。

这意味着云南白药可能调整了方向，即大幅减少了投资股市的资金规模。

现在，云南白药正在回归主业中。



云南白药在 2021 年报中提到，公司将深度聚焦中医药、口腔护理、皮肤科学、女性关怀和骨伤科等 5 个方向。公司第二增长曲线包括医美、口腔护理、新零售健康服务等赛道。

不过，这些新业务具体贡献了多少业绩，半年报暂未详细披露。

中药三巨头 PK

片仔癀、云南白药、同仁堂是中药板块三巨头，总市值排名第一、第二和第四。

云南白药与两家同行相比，优势和差距在哪？

从营业看，2018 年至 2021 年，云南白药的营收规模从 270.2 亿元提升至 363.74 亿元，四年合计增幅达 34.61%。今年三季度，该公司营收规模为 269.16 亿元，是三者中唯一超过 200 亿的公司。

同期，片仔癀的营收规模从 47.66 亿元提升至 80.22 亿元，四年合计增幅达 68.31%；同仁堂的营收规模从 142.09 亿元提升至 146.03 亿元，四年合计增幅达 2.77%。今年三季度，它们的营收规模分别为 66.16 亿元和 109 亿元。



云南白药的营收规模排名三者中第一位，过去四年营收增幅高于同仁堂，但不及片仔癀。

从归属净利润看，2018 年至 2021 年，云南白药的归属净利润规模呈现 " 先高后低 " 特征。

先从 2019 年的 34.94 亿元先提升至 2020 年的 55.16 亿元，然后又在 2021 年下降至 28.04 亿元。2022 年前三季度，云南白药实现归属净利润 23.05 亿元，同比下降 5.94%。

2018 年至 2021 年，片仔癀归属净利润规模从 11.43 亿元提升至 24.31 亿元，今年前三季度实现归属净利润 20.52 亿元，同比增长 2.04%。

同仁堂近年归属净利润小幅增长，从 2018 年到 2021 年基本保持在 9.85 亿 -12.27 亿元之间，今年三季度实现归属净利润 10.03 亿元，同比增长 9.01%。

云南白药的归属净利润规模排名三家公司中第一位，但处于下滑状态。

值得一提的是，云南白药的一部分利润并非是业务贡献的，而是投资收益在 " 美化 "。

2018 年至 2021 年，云南白药的投资收益均超过 3.92 亿元，最高时超过 14.7 亿，今年三季度仍保持 7.2 亿元。同期，片仔癀和同仁堂的投资收益均低于 1 亿元，今年三季度甚至不到三千万。



从投资收益占归属净利润比重看，2018 年至 2022 年前三季度，云南白药占比分别为 23.88%、35.15%、7.11%、37.25%、31.23%。除了 2020 年外，云南白药其余报告期占比均超过 23%，远高于片仔癀和同仁堂。



（附注：2021 年年报提到，投资收益主要构成包括处理大理置业的投资收益，以及交易性金融资产持有和处置的收益、公司委托理财收益）

从盈利能力看，2018 年至 2022 年前三季度，云南白药的销售毛利率从 31.25% 整体下滑至 28.21%。同期，片仔癀的销售毛利率从 42.42% 提升至 47.65%；同仁堂的毛利率从 46.75% 提升至 48.39%。



云南白药是三家公司中唯一销售毛利率下降的，反映出公司的盈利能力在减弱。

从研发投入看，2021 年至 2022 年前三季度，云南白药研发费用占营收比重分别为 0.91%、0.77%。同期，片仔癀为 2.49%、2.17%；同仁堂为 1.2% 和 1.03%。云南白药是三家公司中最低的。



从销售投入看，2018 年至 2021 年，云南白药的销售费用均保持在 37 亿元以上，占营收比重保持在 10.7% 以上。今年前三季度，该公司销售费用为 30.89 亿，占营收比重为 11.48%。



2018 年至 2021 年，片仔癀的销售费用均低于 6.6 亿元，占营收比重低于 9.5%。今年前三季度，该公司销售费用为 3.711 亿，占营收比重为 5.61%。

2018 年至 2021 年，同仁堂的销售费用均保持在 24 亿元以上，占营收比重保持在 18%-21% 之间。今年前三季度，该公司销售费用为 21.44 亿，占营收比重为 19.67%，是三家公司中占比最高的。

云南白药销售费用规模处于三家公司第一，销售费用占比处于第二，而片仔癀的销售费用规模、销售费用占比均最低。

虽然云南白药在营收规模和归属净利润规模方面占据优势，但该公司在盈利能力、研发占营收比重等方面不及片仔癀和同仁堂，且存在利润被投资收益 " 美化 " 的情形。

如今，二级市场给出了不同估值。最新数据显示，片仔癀、云南白药、同仁堂市盈率（TTM）分别为 64.22 倍、38.72 倍、49.41 倍。

云南白药的估值排名垫底，你们怎么看？