净利、股价10年原地踏步，“日化第一股”已掉队

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受半年报 " 变脸 " 影响，即使 Q3 实现营收净利双增，仍未扭转前三季度整体颓势。

10 月 25 日盘后，上海家化公布了三季报。前三季度公司实现营收 53.54 亿元，同比下降 8.17%；净利润 3.13 亿元，同比下降 25.51%。其中 Q3 实现营收 16.39 亿元，同比增长 1.17%；净利润 1.56 亿元，同比增长 15.55%。上海家化认为 " 公司已开始克服疫情影响，逐步恢复增长。"

半年报公布后不久，上海家化下调了 2022 年全年业绩目标：将年营收从 84 亿元下调至 75 亿元，力争下半年营收实现两位数增长。要实现上述目标，意味着上海家化要在剩下的 3 个月内完成 21.46 亿元的营收，增速达到约 18.17%，依旧 " 亚历山大 "。钛媒体 App 注意到，最近 10 年内，上海家化只在 2017 年 Q4 达到这一营收水平。

一句 " 逐步恢复增长 " 似乎还不足以打消投资者的疑虑。曾经的日化第一股，股价已跌回十年前水平。自 2021 年 6 月创下盘中 63.08 元 / 股的历史高点后，上海家化股价持续下挫，累计跌幅超 50%。面对下线渠道磋磨、线上收入下滑、毛利率最高的护肤品牌全线溃败，既无超头主播加持、又无稳定自播业务支撑的上海家化，能否在这个 " 双十一 " 打个漂亮的翻身仗仍是未知数。

事实上，自 2011 年平安系接手、灵魂人物葛文耀辞任后，上海家化的发展就颇为尴尬。历经 3 次换帅后，公司利润和股价几乎原地踏步，只有董事长薪酬屡创新高。而随着贝泰妮、珀莱雅等国产美妆的异军突起，缺乏王牌产品、又在渠道转型上落后的上海家化早已掉队。

10 年换帅 4 次，净利润降回原点

2001 年，上海家化成功登陆上交所，成了我国日化行业第一家上市公司。2011 年 12 月，平安集团以 51 亿元竞标价，接过了上海家化 100% 的股权，上海家化也从一家几十年资历的老国企变成了一家崭新的民营企业。

在平安系进场的 10 余年间，上海家化营收从 39.99 亿元增长至 76.46 亿元，但净利润从 2012 年的 6.35 亿元到 2021 年的 6.49 亿元，几乎毫无长进，股价也跌回十年前水平。

上海家化 10 年净利润增长情况，来源：Wind

事实上，上海家化近 10 年来的规模扩大，是以激进的赊销政策换取的。

Wind 数据显示，上海家化应收账款余额从 2012 年 4.28 亿元上升至 2021 年 11.09 亿元，存货从 2012 年的 3.96 亿元上升至 2021 年的 8.72 亿元。此前 10 年应收账款和存货规模大多不超过 3 亿元。此外，公司应收账款周转天数自 2012 年的 36 天延长至 2021 年的 51.76 天。

上海家化之父、前任董事长葛文耀曾在微博痛批公司 " 赊账塞货 "、" 以产定销 "。

来源微博截图

早在平安系入股上海家化的第三年，也就是 2013 年，葛文耀便黯然离职。此后，上海家化先后经历了谢文坚、张东方、潘秋生三任掌门人，均无法再现葛文耀时代的辉煌。

2013 年，平安空降谢文坚担任上海家化董事长。上任之初，谢文坚定下了宏伟目标，称 " 公司 2018 年将实现营业收入 120 亿元、跻身中国市场份额前五位 "。但事实是，自谢文坚接手以来，上海家化开始走下坡路。

2015 年，上海家化以处置旗下现金奶牛天江药业股权为大家，换来 22.1 亿元的净利润，但当年公司扣非净利润出现了自 2006 年以来首次下滑，同比降幅为 6%；第二年（2016 年），上海家化不仅营收、净利润双降，扣非净利润同比大降 74.95% 至 2.05 亿元。此时的上海家化股价已跌至 5 年以来的历史低位，而此后净利润水平一直处于低位。

2016 年 11 月，在谢文坚匆匆下台后，上海家化迎来了第三位董事长张东方。在其执掌下，上海家化业绩一度扭转，2017 年、2018 年扣非净利润分别增长 61.69%、37.82%。直至 2019 年，公司扣非净利润同比下滑 16.91%。而在此期间，上海家化市值先后被丸美股份、珀莱雅超越。

张东方之后上任的潘秋生曾被寄予厚望。与前两位董事长不同，潘秋生拥有丰富的化妆品行业从业经验：曾就任于欧莱雅中国，并在任职期间主导巴黎欧莱雅和美宝莲的线上化转型。其任下欧莱雅电子商务销售比例由 16 年的 6.5% 提升至 19 年的 15.6%，线上渠道运作经验丰富。因此，市场对于潘秋生的到来普遍持乐观态度，上海家化的股价也在他履职一个月左右的时间内，从 2020 年 4 月最低点的 24.29 元，上涨至 50 元附近，几乎回到巅峰时的水平。

然而，经历了 2021 年短暂业绩回暖后，上海家化业绩再次跌入寒冬。2022 年第二季度上海家化净亏损 0.42 亿元。这也是继 2016 年后，上海家化再度发生单季亏损情况。

目前，上海家化股价已跌至 30 元以下，市值不足 200 亿元。曾经的日化第一股，市值已被贝泰妮、珀莱雅狠狠甩开。

可比公司市值情况，来源：Wind

值得注意的是，尽管后三位职业经理人并未给上海家化的业绩带来多大起色，但年薪却一个比一个高。

此前有媒体统计了 2021 年 A 股美容护理行业 27 位董事长的年薪，排名第一的是上海家化潘秋生，年薪达 852.7 万元（不含期末持股市值），领先第二名中顺洁柔董事长刘鹏薪（608.17 万元）200 多万元。头部公司爱美客董事长简军、贝泰妮董事之郭振宇、华熙生物董事长赵燕的薪酬分别为 348 万元、300 万元、402.7 万元。

上海家化董事长薪酬，钛媒体制表

高额薪酬换不来管理层的高光表现。对此，上海家化相关负责人向钛媒体 App 表示，2021 年公司业绩考核指标达成，高管薪酬是其工作业绩的真实反映。

重销售、轻研发，产品竞争力不足

长期增收不增利的背后，是品牌竞争力的下降。在这一点上，百年家化无论是与外资巨头还是国货新秀相比，都略显暗淡。

公开资料显示，上海家化诞生于 1898 年，是中国历史最悠久的日化企业之一。产品涵盖美容护肤 / 个人护理 / 家居护理三大领域，主要品牌包括玉泽、佰草集、典萃、双妹、高夫、美加净、六神、家安、启初、汤美星等。除了六神、佰草集、玉泽等少数品牌外，大部分产品知名度不高。

欧睿咨询数据显示，2020 年国内高端化妆品市场主要由国际顶尖品牌占据，排名前三的品牌为欧莱雅、雅诗兰黛和路易威登，市占率分别为 18.4%、14.4% 和 8.8%。上海家化未能在高端市场挤进前十，仅在大众化妆品市场占有 2.3% 的市场份额，还被百雀羚、珈蓝等国产品牌反超。

与同在 A 股上市的丸美股份、贝泰妮、珀莱雅相比，无论是毛利率还是净利率，上海家化都存在不小差距。

自 2017 年以来，上海家化毛利率持续走低，从 64.93% 降至 2021 年末的 58.73%，截至 2022 年 6 月略微提升至 59.91%。不过这一水平在一众日化公司中并不突出。截至 2022 年 6 月，贝泰妮毛利率 76.9%，比上海家化将近高出 17 个百分点，而丸美股份和珀莱雅的毛利率也将近 70%。

可比公司毛利率水平，钛媒体制表

从净利率水平来看，自 2015 年达到 37.8% 的历史巅峰后，上海家化销售净利率一直维持在 10% 以下水平，与同时期的珀莱雅、贝泰妮和丸美股份相差较大。同时期的贝泰妮销售净利率基本维持在 20% 左右。

什么原因造成上海家化毛利率下降、市场份额下滑？

" 归根结底，还是产品竞争力不行。" 一位长期关注日化行业的专家告诉钛媒体 App，品牌的核心竞争力还是在研发上，上海家化想要赢得市场，还需要打造有竞争力的王牌产品。

据国盛证券研报数据，2016-2021 年国际美妆巨头欧莱雅集团研发费用率持续稳定在 3%-4%，研发费用从 8.5 亿欧元稳定增长至 10.3 亿欧元，研发人员数量从 3800 余人增加至约 4000 人，每年申请专利数增至 500+。资生堂研发费用率更高，达到 4%-5%。

相比之下，上海家化在研发投入方面并不积极。

Wind 数据显示，上海家化研发费用率由 2012 年的 2.27% 下降至 2021 年的 2.13%。2022 年上半年创出 1.76% 的历史新低。同期，珀莱雅、贝泰妮、丸美股份研发费用率分别为 2.33%、3.98%、3.02%。即使在研发费用率普遍较低的国产日化美妆品牌里，上海家化依然垫底。

可比公司研发费用率，钛媒体制表

或许是与第二人掌门谢文坚摒弃 " 研发 + 销售 " 并重的模式、施行 " 重销售、轻研发 " 的快销策略有关。钛媒体 App 注意到，在葛文耀辞任后，上海家化曾遭遇核心骨干的大幅流失。曾主导六神、佰草集、美加净、启初、双妹等多个产品的研发团队都相继离开了家化，其中还包括首席配方师史青、" 中国化妆品研发第一人 " 李慧良等人。

与研发投入较低形成鲜明对比的，是高额的营销费用。

近 4 年来，上海家化的销售费用一直维持在 30 亿元左右的水平。2016 年，上海家化销售期间费用率 55.68%，较上一年大幅增加 11 个百分点，此后这一指标一直维持在 50% 以上水平。截至 2021 年底公司销售期间费用率降至 51.18%，与同行公司差距进一步缩小。不过从 2022 年中报的数据来看，该项指标又有了上升趋势。

可比公司销售费用率，钛媒体制表

" 品牌多、渠道多是销售费用率高的一个重要原因。" 一位美妆行业分析师对钛媒体 App 表示，上海家化品牌虽多，但产品竞争力不足。公司传统的线下渠道居多、线上渠道重视程度不够，因此营销方面烧钱会更加厉害。

化妆品市场竞争激烈，失去研发支撑的品牌本就难以打开市场，高额的销售费用又蚕食了利润。长此以往，上海家化必定难以为继。

化妆品公司还是投资公司？

那么，上海家化舍不得投入研发是因为缺钱么？似乎并不是。

钛媒体 App 注意到，2021 年 8 月，上海家化拟出资 5 亿认购平安消费基金，截止 2022 年 6 月已经全部出资完毕，仅 2022 年上半年便实缴 3 亿元。此前 2016-2018 年，上海家化也曾完成认购 5 亿元平安消费和科技基金。

不过近期上海家化的基金投资公允价值连续出现亏损。截至 2022 年上半年，基金投资公允价值亏损 4141 万，期末余额为 6.6 亿元。

除了基金投资外，上海家化还持有大量银行理财及资产管理产品。截至 2022 年 6 月，公司银行理财产品及资产管理产品期末余额为 24.55 亿元，上半年投资收益为 2502.56 元。

以公允价值计量的金融资产，来源：上海家化 2022 年中报

截至 2022 年 6 月 30 日，以公允价值计量的金融资产期末余额为 31.9 亿，占公司总资产的 25.76%。看起来，上海家化更像是一家投资理财公司，而非化妆品公司。

该公司公司董秘曾表示，公司拥有良好的现金流，而外延式增长是公司中长期战略的重要组成部分，公司将关注符合公司战略发展方向的赛道中的机会，采用包括但不限于并购和新项目的孵化等形式，赋能主营业务，为股东创造更大的价值。

截至 2022 年 9 月 30 日，上海家化拥有 52.21 亿元非流动资产，其中商誉资产 18.71 亿元，占比 35.8%。看起来似乎有些体虚。

除了热衷于投资理财外，上海家化对自家员工也比较慷慨。

Wind 数据显示，2013 年 -2021 年上海家化管理费用率最低为 10.35%，最高达到 15.47%。这期间，除了 2015 年略低于珀莱雅外，其余时间段管理费用率均大幅高于其余三家公司。

据悉，上海家化管理费用中占比最高的是工资薪酬（包括工资福利和股份支付）。2022 年 1-6 月上海家化工资薪酬为 2.09 亿元，占管理费用的比例约为 65.5%。

对此，上海家化董秘曾表示：上海家化拥有多品牌、多渠道，除了拥有百货、商超、化妆品专营店等线下渠道外，还在线上渠道多平台布局、精细化运作；作为一家国际化的美妆日化企业，公司销售网络也已从中国拓展至亚洲、欧洲、非洲、北美洲、大洋洲，这些都需要公司承担相应管理费用。此外，公司实施了股权激励计划，产生的激励费用在管理费用中列支金额较大，从而提升了管理费用率。

然而，高薪酬并没有给上海家化带来高回报。自 2017 年开始，上海家化连续 5 年人均薪酬明显高于人均创利。Wind 数据显示，2017 年 -2021 年，上海家化人均薪酬为 29.74 万元、30.37 万元、31.72 万元、18.3 万元、19.54 万元，同期公司人均创利分别为 11.53 万元、15.42 万元、16.41 万元、7.82 万元、11.75 万元。

人均创利 VS 人均薪酬，来源：Wind

不仅如此，与同行公司相比，上海家化在人力投入回报率（ROP）方面的表现也差强人意。自 2015 年达到 402.83% 历史最高水平后，2016 年上海家化 ROP 迅速下降至 33.99%，此后 ROP 水平一直低于 100%。三季报显示今年 1-9 月上海家化 ROP 为 75.29%，而同期贝泰妮 ROP 为 292.68%。

钛媒体 App 曾就 " 人均创利低于人均薪酬 "、" 人力投入回报率表现不及同行 " 等原因向上海家化方面求证，对方表示：" 公司人均收入增长低于净利增速；同时，公司在职员工中超二成是英国员工，其工资水平、消费水平和汇率相对较高，拉高了公司整体的工资福利费用。"

线上后发于人，渠道转型力不从心

上海家化作为老牌企业，线下网点曾高达 30 万家。但是，十年来化妆品渠道顶流早已天翻地覆，2019 年电商渗透率已达 25.8%，成为化妆品销售第一大渠道。上海家化再过度押注线下已不合时宜。

近几年来，上海家化也着力布局线上。2020 年上海家化主动消化库存，关闭 462 家低单产专柜及门店。2021 年，上海家化的存货周转天数由此前的 114.52 天，下降至 99.17 天。但与珀莱雅 2021 年超 8 成收入来源线上相比，上海家化线上收入仅占 3 成，线下渠道仍为主要收入来源。

此外，由于线上发力较晚，上海家化似乎心有余而力不足。

2022 年上半年，公司营收与净利润双双下降，其中线上渠道收入下滑更严重。数据显示，上海家化上半年的线上营收为 12.44 亿元，同比减少 22.59%；线下营收为 24.68 亿元，同比减少 5%；线上营收占比由上年同期的 38.2% 降至 33.52%，线下营收则由 61.7% 提升至 66.48%。此外，2021 年营收占大头的护肤品类上半年收入同比下跌 34.84%，由去年末的 35.31% 降至 21.91%。

上海家化将原因归结为疫情和超头主播的缺失。

诚然，由于家化的生产、仓储、物流主要集中在上海周边，受 3 月上海疫情影响，业绩承压也在所难免。而超头主播缺失，也的确给公司线上渠道收入造成一定影响。

据国金证券研报，上海家化旗下品牌佰草集今年 1 至 2 月，天猫旗舰店销售同比下降 4%；而主打功效护肤的玉泽今年也在天猫迎来滑铁卢，1 至 2 月玉泽销售额同比去年下降 46%，3 · 8 大促期间销售同比大跌 40%。

可以对比的是，和玉泽同为功效护肤品牌的薇诺娜 1-2 月和 3.8 大促期间的同比增速分别高达 39% 和 41%。

值得一提的是，成立于 2003 年、于 2009 年正式上市的玉泽，此前一直默默无闻，直到 2019 年，与头部主播李佳琦深度绑定后，突然逆袭成为上海家化的爆款产品。

有数据显示，玉泽在 2019 年双 11 期间销售额同步增长超过 150%；2020 年年初至 618 期间，玉泽共合作李佳琦 28 次，玉泽直播 gmv 占据品牌总 gmv 的 70%。

然而自 2020 年 7 月份之后，玉泽不再与李佳琦直播间合作，转而投入另一头部主播薇娅的怀抱。当时还曾引发一些消费者的质疑。事件一度闹上热搜。玉泽方声明称，" 因条款未达成一致，所以无法确认后续合作 "。随着 2021 年末，薇娅因偷税被禁播，上海家化彻底缺席 2022 年 618。

上海家化曾对外表示，公司线上渠道将继续降低对单一模式的依赖，不断提升自播业务占比和运营能力。然而，其自播业务效果似乎并不理想。不少投资者反映公司官方直播间人气不足，粉丝数量少，视频作品流量低。直播运营人员的专业能力和管理水平令人怀疑。

来源投资者互动平台

钛媒体 App 曾就官方直播运营进展、效果问题向上海家化方面求证，得到的回复是：" 公司抖音自播业务自去年下半年玉泽品牌开始，今年 3 月新开的高夫直播间也已经挤入行业 Top5。9 月我们又新开了典萃和启初的自播，目前还处在冷启动期，内容、自播、达播的闭环建设正在逐步完善中。"

李佳琦的再度回归，给美妆行业复苏带来极大的想象空间。而缺乏超头主播加持的上海家化，双十一首日预售数据似乎略显平淡。当被问及是否会考虑跟李佳琦再度合作，上海家化方面并未给出明确回应，仅表示 " 公司与行业内的意见领袖们进行多维度的合作，以后还会继续坚持这样策略。"

除了继续降低对单一模式的依赖，上海家化还提到通过营销创新、精细运营、私域打通来提升效能。

上海家化相关负责人透露，截至 2022 年 6 月末，公司私域运营已经积累超 130 万的用户，近 2 万个私域沟通群，并于 9 月正式上线全域 CRM 系统。不过，如何赋能私域转化，还有待时间来检验。

" 相比直播带货，私域运营更能提升复购率，这需要对客户长期服务。但品牌自己做私域，依然存在很多问题。"

头部私域电商平台蜂享家创始人 CEO 杜暮雨告诉钛媒体 App，品牌做私域，首先要理清楚目标。究竟是为了用更低的成本做促销提高 GMV，还是把粉丝做主业之外的二次变现，还是增强用户对品牌的粘性？" 如果只把私域当成发优惠券做促销的渠道，则价值偏低。"

化妆品行业分析人士普遍认为，聚焦大单品构建研发壁垒，对产品及渠道精简提效，有助于重塑品牌形象；再通过精细化营销可显著增强用户粘性，提升复购率。但从家化的转型动作来看，明显后发于人或者着力点有所偏差。

" 公司将持续通过产品创新和营销创新打造品牌竞争力，力争下半年国内营收实现两位数增长，利润端增速快于收入。" 尽管已下调全年营收指标，上海家化四季度仍将面临不小的挑战。