五粮液：如何走出茅台“阴影”？

01 渠道为王

（1）大商模式的双刃剑

消费是投资领域的长青赛道，而国内白酒赛道更是消费领域的王者，每个阶段都有老大哥般的存在。

1952-1985年，泸州老窖凭借着浓香鼻祖的称号，奠定了浓香型白酒的酿造技艺规范，向全国酒企输送人才，依靠技艺成为“泸老大”。1985-1994年，在改革开放初期需求膨胀阶段，汾酒提升产能，达到万吨产量，依靠着产能优势成为“汾老大”，而1994-2008年，我们的主角五粮液依靠大商模式和OEM模式，迅速开拓全国市场，打通营销渠道，也称霸了一个时代。

所谓大商模式，就是五粮液选取比较大的经销商，授权其产品的定价权和下游经销渠道的管理权。而配合大商的OEM就是所谓的“贴牌”模式，酒企负责向大商提供产品和营销，而大经销商掌握产品贴牌、定价、渠道设计的权力，并且依据最终的利润进行分红。

现在看来，经销商掌握太多的权力不利于酒企品牌建设，但是对于当时的市场来说，这是一种极其低廉的拓展市场的渠道模式，大经销商自下而上拓展市场，对产品进行包装定价，有极强的动力来扩张品牌。大家耳熟能详的金六福、浏阳河、五粮春等都是当时“类买断制”贴牌产物。得益于低成本的快速扩张，五粮液的营收在当时远超同行。



（图：白酒头部企业95-06年营收，来源：Choice金融客户端）

当然这种模式的弊端也非常明显，最主要的两点就是过于依赖经销商，以及管理弊病。



（图：前五大客户占比，来源：企业年报）

2007年新任董事长唐桥上任伊始，就推出了品牌瘦身计划，改良渠道，尝试扁平化减少对大经销商的依赖。但是实际效果一般，产品本身的品牌力不足以支持集团提价计划，市场多次出现倒挂。2017年李曙光上台，引入了小经销商才稍微有点好转，五粮液在瘦身开始后十年，清理了超过180个子品牌，2200个产品。



（图：瘦身后的五粮液产品矩阵，来源：东吴证券研究所）



（图：五粮液三费占比，来源：Choice金融客户端）



（图：白酒头部企业近10年营收，来源：Choice金融客户端）



（图：白酒头部企业净利润及毛利率，来源：Choice金融客户端）

02 老二难当

（1）“毒药后劲强”增速放缓，压货增加

大商模式带来的负反馈——“经销商利润低信心不足”、“品牌力下降更多定位为导流产品”等渠道顽疾，已经经历了四代管理层修正，目前看来还没有完全解决。



（图：五粮液的发展困局，来源：安信证券研究中心）

根据五粮液2022年一季度报我们可以窥见“顽疾”带来的隐患：供应商渠道利润低，增长逐步放缓、企业对经销商没有议价优势，应收账款账期长。



（图：一季报白酒头部企业增速，来源：Choice金融客户端）



（图：五粮液一季度同比增速统计，来源：Choice金融客户端）

这也从侧面说明，企业本身想维持的高增长，一定程度上依赖于向供应商压货，并且自身向供应商议价的能力不强。



（图：五粮液一季度应收账款周转天数，来源：Choice金融客户端）

除了自身增速放缓外，外部的压力对于五粮液来说一点都不小，尤其是头顶茅台这座大山。

（2）茅台，悬在五粮液头上的达摩克斯之剑

而一直以来市场上都有一种声音，就是对茅台“金融化”的争议，有人认为茅台凭借着酱香型“越放越香”的特性具备抗通胀的金融属性，是其自身的优势所在。而也有人认为茅台的过度“金融化”会使产品过度泡沫化，毕竟按照出厂价茅台的毛利率已经高达90%以上，零售价很难说不存在泡沫。

显然茅台自己也很清晰的认识到这个问题，如果大幅提价挤经销商囤货的泡沫，势必会导致市场发生踩踏不利于品牌形象。但是放任不管，泡沫化问题难以解决，失去了商品本身的价值最终还是会反噬企业，于是茅台做出了一个决定：搞直销。

2018-2021年间，茅台的直销金额从43.76亿元增长至240.29亿元，2021年直销占应收比已经达到了22.67%，去年同期仅为13.96%。

产能方面，茅台系列酒2021年的实际产能已经达到了5.65万吨，四年复合增速达到了7%以上，今年年报显示，茅台还有3万吨的在建产能。



（图：茅台系列酒实际产能，来源：企业财报）

那么五粮液就没有任何办法，委身人下吗？

03 无招胜有招？

纵观白酒历史的王朝交替，都不是通过正面搏杀取得的，无非两种渠道，市场环境加速变化和企业自身犯错。



（图：白酒企业现金数据，来源：Choice金融客户端）

手握大量现金却没有大动作的五粮液，就是在等待一个机会，茅台“犯错”并且白酒消费整体升级。



（图：高端白酒市场份额，来源：观研报告网）



（图：高端酒增长趋势，来源：浙商证券研究所）

综上所述，五粮液现在的策略“无招胜有招”也合情合理，苦练内功，加强品牌宣传，适度扩产能，等待时机的到来似乎成为了摆脱茅台阴影唯一的出路。