蔚来车辆坠楼！聊聊蔚来汽车背后的代工厂

6月22日下午5点20分左右，一辆蔚来（HK9866）测试车辆从高空坠落，造成两名测试人员不幸身亡。



来源：九派新闻（左）新浪微博（右）

事后蔚来回应，此为意外，与车辆本身无关。这种着急为车辆正名的表态，再次引来争议。蔚来也因此被指冷血。

不管事故起因是什么，安全无小事。

近两年，蔚来俨然成为了新能源汽车赛道的新宠儿。但其实，蔚来车辆是找代工厂生产的。而这家代工企业，就是——江淮汽车（600148）。

2020年下半年，江淮汽车又深度绑定了大众。双喜临门之下，江淮股价从5块钱左右，最高涨到了21.87。把曾经的难兄难弟——江铃汽车（000550）远远甩在了身后。



来源：亿牛网，江铃汽车（左）江淮汽车（右）

但是，如果把江铃当做一面镜子，就会发现江淮，其实并没有取得多大的、实实在在的成绩。

股价随随便便翻几番，到底值不值？

一、商用车赛道，量价双降

江淮汽车、江铃汽车，名字近乎雷同，业务也很相似。从财报看，二者都是商用车（货车、客车等）为主，乘用车（小轿车、SUV、MPV等）为辅的双轮驱动格局。

之所以称其为难兄难弟，是因为主营的商用车，正在走下坡路。而且，江淮的处境，或比江铃更悲观。

1?市场地位，反映市场竞争力

2021年，江铃商用车总销量28.75万辆，其中卡车+皮卡18.6万辆，轻客10.15万辆。

江淮商用车总销量27.18万辆，其中货车25.74万辆，客车（包括非完整车辆）0.6万辆，多功能商用车0.8万辆。

乍一看，江铃和江淮的商用车总销量，基本是一个量级。但其实，这组数据暗藏玄机。

比较货车销量，江淮占优，多了7.14万辆。而货车行业全年能卖300+万辆。比较客车销量，江铃占优，多了9.55万辆。而客车行业年销量只有40+万。

7.14万辆之于300万辆，并不起眼。但9.55万辆之于40万辆，已经占了1/4。



来源：iFinD

这就意味着，在货车赛道，二者市场地位差距并不大（轻卡行业，江淮市占率第三，江铃第四）。但在客车市场，江铃的市场竞争力碾压江淮（轻客行业，江铃市占率30.5%，稳居第一）。

举个更简单的例子。这就好比，数学考试，我拿第三你第四。但语文考试，你拿第一我倒数。综合实力，一目了然。

2?销量下滑，库存积压

而这种差距，不仅仅体现在排名上，更会直接影响业绩。

2021年，受国六标准切换透支、治超治限（卡车载重限制）等因素影响，卡车市场严重萎缩。江铃卡车销量同比下滑8.36%。不过，得益于在轻客市场的强势地位，轻客销量同比增加9.16%。综合下来，销量下滑幅度并不明显。

反观江淮，就没这么好运了。不仅卡车销量下滑，客车销量降幅也高达32.76%。

与此同时，不知是出于规模经济的考量，还是为了抢占市场有备无患，江淮的生产量并没有同比例减少。从而导致库存量剧增。库存积压问题凸显。



来源：江淮2021年年报

3?营收缩减，毛利率下降

反映到业绩层面，销量下滑直接导致营收锐减。2021年，江淮商用车（不含客车）营收同比下降12.68%，客车下降47.85%。

来源：2021年度数据

而这个营收降幅，甚至比销量降幅更高。这就说明，价格也在随之下降。从而导致商用车、客车的毛利率也分别下滑了1.1%、6.25%。

量价双降，只怕是商用车赛道最悲哀的事了。

二、乘用车赛道，并不美好

当然，资本市场愿意给江淮高出几倍的估值，绝对不是冲着商用车去的。比之江铃汽车，江淮最大的优势是乘用车。

2008年，江淮正是进军乘用车领域。2010年，江铃紧随其后。不过，之后江淮傍上蔚来和大众，甩开了江铃。

只是，江淮乘用车的故事，真有这么美好吗？

1?自营乘用车，赔本赚吆喝

2021年度，江淮乘用车合计销售25.25万辆。江铃合计销售5.35万辆。二者相比，江铃这点可怜的市场基本可以忽略不计。

不过江淮也没好到哪去。

江淮现在的乘用车品牌，主要是思皓。思皓是2018年由江淮大众发布的。而江淮大众，是江淮和大众合资成立的企业。

按理说，江淮大众不并表，思皓的销售额也不应该计入江淮。但有意思的是，目前思皓品牌的经营和相关商标的使用权，都归了江淮。

那么问题来了，大众为什么这么大方？很简单，因为思皓不赚钱。

2021年，江淮乘用车实现营收87.23亿，同比增长19.39%。单看这个数据还不错。因为思皓旗下，有一款新能源乘用车E10X，去年实现了不错的销量增长。



来源：江淮2021年年报

但这款车只是微型车，技术壁垒低，定价也低。从财报看，江淮的乘用车根本没有赚钱。去年毛利率还是-1.85%。

不可否认，比起江铃，江淮在乘用车，甚至包括新能源汽车领域，都有一定的布局。但自身实力不够硬，至少目前，实在看不出有多大的前途。

2?蔚来代工，收益与风险并存

至于江淮与蔚来的合作，始于2016年。江淮为蔚来建设专属生产基地，负责车辆生产，并按件计费收取代工费。

这项业务在财报上看不到具体的数据。不过排除整车、底盘业务后，猜测这项代工服务收入，大概率是计入了【其他】科目下。横向比较，也确实只有这项数据最好看。



来源：2021年度数据

2021年，江淮其他业务实现营收19.78亿，同比去年增长18.41%。毛利率17.61%，同比去年增长9.24%。

毫无疑问，这是江淮目前最赚钱、且最有增长潜力的业务。不过，这项业务存在两个问题。

第一，业绩贡献度有限。

2021年，江淮与蔚来的合作到期后，再次延期到了2024年，且年产能扩大到了24万辆。这对江淮来说，绝对是个好消息。2021年，江淮的交付车辆只有9.3万辆。这就意味着，江淮近几年的代工收入，或有希望翻2-3倍。

但是，去年江淮的其他业务收入占比只有4.92%。即便再翻2-3倍，对业绩的整体贡献度也十分有限。

第二，最大的风险点，是与蔚来的合作关系。

如前所说，江淮与蔚来的合作，是有终止日期的。2024年后，是否会继续延期，还要画个问号。

当初，小鹏（HK9868）也曾找海马汽车代工生产，但2021年已经转向了自建工厂。新势力造车成本较高，蔚来到现在还没有实现盈利。而向代工厂分润，必然会进一步加重亏损。

目前，在合肥政府的支持下，蔚来第二个生产基地或已有着落。与江淮的合作关系，真能一直持续吗？

而江淮已为蔚来建设专属生产基地。一旦合作终止，曾经的投入，覆水难收。

三、撇开业绩空谈利好，都是耍流氓

综上，江淮大众很难撑起翻了几倍的市值。尤其是2022年一季度，江淮汽车业绩进一步恶化，净亏了2.9亿。堪比去年全年的盈利规模。

不过，资本市场仍然对江淮寄予厚望。因为2020年下半年，江淮股价爆发的导火索，是大众。



2020年6月，大众收购江汽控股50%股份，间接持有了江淮8.58%股权。同时，又对江淮大众（发布思皓的合资企业）增资至75%。在资本眼中，江淮已经深度绑定了大众这个靠山。

但是，第一个消息，大众只是持股江淮，并非业务合作，所以并不能创造实质性的业绩贡献。只是当江淮赚钱时，大众能从中分走一部分投资收益而已（也可能是亏损）。

至于第二个消息，大众确实提升了江淮大众的战略地位，但同时，也削弱了江淮的地位。曾经的江淮大众，已经改名叫大众安徽，江淮二字不见了。大众安徽的管理层，也几乎都来自大众。

与其说这是一家合资企业，不如说完全是大众在主导。江淮仅剩的存在感，就是仍然保留了25%的股权。或有希望赚到来自大众安徽的投资收益。

不过，大众安徽承载的是大众在中国发展新能源汽车的愿景。特斯拉（TSLA）、比亚迪（002594）在前，蔚小理（三大造车新势力）尚不能盈利。大众安徽何时、甚至于是否能够走上正轨，尚属未知。

另外，这25%的股权，或许还得加个时点，截止目前。试想一下，如果大众安徽真的能迅速成长，那么大众是否还会把25%的股权收益，留给江淮？

撇开业绩空谈利好，都是耍流氓。