又是一年端午粽叶飘香，" 咸粽与甜粽 " 之争再启。
粽子市场内卷，并非简单的咸甜之争，而是早起蔓延至资本市场。
今年 1 月，证监会发审委宣布五芳斋 IPO 过会，这也意味着其距离 " 粽子第一股 " 仅差临门一脚。但截止今年端午节前夕，五芳斋仍未正式登陆 A 股资本市场。
「不二研究」发现，五芳斋在新版招股书中更新了 2021 年上半年的业绩数据。
2021 上半年，其营收为 21.36 亿元，达到 2020 全年营收的 88.23％；同期的净利润为 3.06 亿元，已经超过 2020 全年的净利总额。
尽管营收与净利双增，但其仍未摆脱 " 粽子依赖症 "；2021 上半年，来自粽子销售的收入为 9.19 亿元，占据当期总营收的 8 成。
去年 9 月的旧文中，我们聚焦于五芳斋三战 IPO，" 百年老字号 " 的粽子业务濒临天花板。时至今年端午前夕，尽管五芳斋已经过会，但其粽子依赖症依然未解。
在品类到营销 " 出圈 " 之后，" 粽子第一股 " 依然需要新故事。由此，「不二研究」更新 9 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：
走，去 " 粽子一哥 " 五芳斋买月饼！
还记得 2020 年中秋五芳斋的 " 古早味 " 纪录片《走近科学，走近月饼》吗？
2021 年中秋节将至，五芳斋再次加入每年一度的月饼营销大战。年销近 4 亿只粽子，" 粽子一哥 " 五芳斋为什么要做月饼？
其实，这家年销售约 4 亿只粽子的百年老字号，早已开始 " 斜杠 " 道路：粽子之外，五芳斋的产品矩阵还涵盖月饼、糕点、餐食等领域。
同时，其还借助 " 五芳影业 " 频频出圈：从粽子的 " 硬核科幻 " 到月饼的古早纪录片，在营销上积极靠拢后浪。
2021 年端午节前夕，浙江五芳斋实业股份有限公司（下称 " 五芳斋 "）向证监会递交招股书，拟登陆上交所。这是其发起的第三次 IPO 冲击。
招股书显示，五芳斋拟公开发行不超过 2518.750 万股，募资约 10.56 亿元，用于智能食品车间、数字产业智慧园、研发中心及信息化建设等项目。
在「不二研究」看来，作为进取的百年老字号，五芳斋在产品矩阵和营销上成功 " 出圈 "；但是，从招股书的财务数据和业务结构来看，其暂时未能走出粽子业务的舒适圈。
出圈的营销故事之外，用脚投票的资本市场或更看中实际数据：在濒临 " 天花板 " 的粽子之外，" 粽子一哥 " 还有哪些投资价值呢？上市，并不是五芳斋的终点。
三次冲击 " 粽子第一股 "
时至今日，五芳斋已经走过了整整 100 年。
相传 " 五芳斋 " 这一名称诞生于清道光年间，1921 年张锦泉在嘉兴开设了首家 " 荣记五芳斋 " 粽子店，是为五芳斋的前身。
1992 年，五芳斋粽子公司成立，并于次年被评为 " 中华老字号 "；1998 年，通过国企改制，五芳斋实业正式成立。
在国企改革的推进和各路资本的拉扯中，五芳斋股份逐渐被远洋集团（五芳斋集团前身）控制。
据其招股书显示，五芳斋集团直接持有公司 40.36% 的股份，并通过其全资子公司远洋装饰间接持股 9.7%，合计持有公司 50.06% 股份。厉建平与厉昊嘉父子是公司实际控制人。
早在 2019 年，五芳斋就开始冲刺 A 股。三年内，五芳斋三换上市辅导机构，此前寻求广发证券、中金公司辅导均中止，2020 年浙商证券成为第三家辅导机构，终于助其顺利 " 毕业 "。
招股书数据显示，2018 年 -2021 上半年，五芳斋营收分别为 24.23 亿、25.07 亿、24.21 亿和 21.36 亿元，归母净利润分别为 0.97 亿、1.63 亿、1.42 亿和 3.06 亿元，综合毛利率分别为 45.24%、45.43%、44.57% 和 46.20%。
其中 2020 年，五芳斋营收同比下降 3.44%，净利润同比下降 12.90%，综合毛利同比减少 0.60 亿元，下降 5.26%。
五芳斋解释，业绩的下滑主要受新冠疫情及主要原材料成本上涨影响。其中毛利率虽较 2018、2019 两年有所下滑，但仍高于同业其它上市公司。
相较于可比公司平均 38.78% 的毛利率高出约 5.79%。
从销售费用来看，尽管在有意控制下有所下降，但五芳斋的销售费用仍高于同行水平。2018 年 -2021 上半年，五芳斋的销售费用分别约 7.7 亿、7.6 亿、6.9 亿和 4.7 亿元，销售费用率均近 30%，明显高于同行 17.61% 的平均水平。
在「不二研究」看来，高销售费用或归因于其销售渠道的不断拓展，由此产生的运输仓储费、门店房租及服务费等相关费用较高。
招股书中同时提示了其上市失败的风险，若五芳斋不能在 2021 年 12 月底或 2022 年 12 月底完成在 A 股的上市，宁波复聚、宁波永戊两家投资机构有权要求五芳斋回购共计 4.9% 的股份。
卖粽子还是好生意吗？
卖粽子是五芳斋的主要收入来源。
招股书显示：2018-2021 上半年，粽子产品收入分别为 15.02 亿、16.09 亿、16.44 亿和 17.07 亿元，占五芳斋主营业务收入的比例分别达 66.28％、64.18％、67.91％和 84.06%；同期，其粽子产量分别为 4.11 亿、4.08 亿、3.66 亿与 3.75 亿只。
据其招股书援引的艾媒咨询报告显示，2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单中，五芳斋位居榜首，其后依次有北京稻香村、真真老老、知味观、三全食品等。
据中国食品数据统计，2020-2024 年全国粽子市场规模的年复合增长率预计为 7%，相较于 2015-2019 年的年复合增长率下降了近 3%。
招股书显示，五芳斋的粽子销量也呈现下滑态势，2018-2021 上半年分别为 5.03 亿、5.02 亿、4.46 亿只与 4.56 亿只，2020 年销量同比下滑 11%。
某种程度而言，我国粽子的市场规模已逼近天花板。
「不二研究」注意到，在销量下滑的情况下，五芳斋依靠提价维持主营业务收入的稳定。2018-2021 上半年，粽子产品销售单价从 2.99 元 /100g 上升至 3.74 元 /100g，涨幅达到 25.08%。
同时，粽子的销量具有严重的季节性，报告期内超五成收入集中来源于第二季节，导致产能全年分布不均。
旺季时，五芳斋需通过委外加工满足生产需求，且委外加工产量占比逐年上升，2018-2021 上半年占公司总产量的比例分别为 11.66%、13.40%、25.01%、25.49%。但淡季时产能较大比例闲置，拖累全年产能利用率。
对于五芳斋最引以为傲的 " 百年老字号 " 护城河，在粽子赛道似乎也 " 平平无奇 "。据锦鲤财经称，截至 2021 年 6 月 15 日，淘宝的粽子销量超 2 亿元，其中月销售额排名前五的品牌，都是拥有百年历史的老字号。
五芳斋董事长厉建平曾在 2018 年接受财经杂志《金融世界》采访时称，2008 年五芳斋聘请咨询公司调研，中国的粽子市场在 30 亿，五芳斋已经占据了 25% 的份额。
他表示，" 粽子圈子也就这么大，差不多到‘天花板’了。所以我们很明确，要突破‘天花板’就一定要走出来，不能只做粽子。"
或基于此，在粽子之外，五芳斋积极开拓其他的产品品类。
招股书显示，在 2021 上半年的收入贡献中，月饼系列占比 0.02%、蛋制品、糕点、卤味等新型产品占比 9.28%、餐食系列占比 5.20%。
不受节令影响的餐食业务，或是五芳斋下一步战略的主攻方向，但成效似乎不及预期。
2020 年，五芳斋餐食业务收入同比下降 1.07 亿元；蛋制品、糕点及其他业务收入同比下降 0.12 亿元；仅有月饼系列，从 2018 年的 1.55 亿元增加至 2020 年的 1.85 亿元。
在「不二研究」看来，五芳斋新拓展业务尚不稳定，其寄希望于餐食业务成为第二增长曲线，还有很长一段路要走。
百年老字号的互联网自救
作为一家浙江的百年老字号，五芳斋线下网络的区域特色明显。招股书显示，目前，其门店最集中的华东、华中等地区，贡献了 68.8% 的收入。
除了江浙沪 " 大本营 "，五芳斋在国内其他省市渗透率有限。
招股书显示：在渠道方面，截止 2021 年 6 月 30 日，五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式建立了 497 家门店；同时，五芳斋门店拓展规划指出，直营门店将在 2021 年增加 8 家，2022 年增加 13 家，2023 年增加 30 家。
事实上，截止 2021 年 6 月 30 日，五芳斋的直营门店数为 173 家，同比减少 18 家。
亏损或是关店的最主要原因。据招股书，2020 年，169 家五芳斋直营店中约有 100 家门店处于亏损状态，且不少店面连续三年亏损；在 42 家合作经营店中，超过一半的门店也出现亏损。
硬币的另一面，作为能够有效冲破地域限制的电商模式，自然成为五芳斋发力重心。
此外，据招股书显示，早在 2009 年五芳斋就组建了电商团队，在天猫平台自营 " 五芳斋官方旗舰店 "。
2020 年，电商渠道收入占比首次超过零售渠道，成为贡献营收最高的渠道类别。
2021 上半年五芳斋电商直营渠道销售金额为 4.69 亿元，成为公司直营业务最大收入来源。加上 8.29% 的线上经销，2021 上半年电商渠道合计贡献了营收的 31%。在线下门店大比例亏损的情况下，线上收入为总体盈利贡献良多。
在「不二研究」看来，依靠互联网赋能，百年老字号或能在线上获得新生。但是，渠道并非决定性因素，在破除线下店铺的地域限制之后，五芳斋需要更多地回归产品本源，建立核心护城河。
在魔性洗脑的营销加持下，五芳斋以 " 五芳影业 " 的名号踏上了破圈之路。
2018 年，五芳斋的端午节广告《白白胖胖才有明天》走红，带起了五芳斋宣传短片的营销风潮。
2020 年 6 月，五芳斋的咸鸭蛋广告在 B 站成功破圈，目前播放量已达 248.7 万，其中的经典画面甚至成为风靡一时的表情包。
2021 年五芳斋端午故事片《寻找李小芬》也在微博收获了 399 万观看量。
据「不二研究」不完全统计，2020 年，五芳斋共拍摄了 49 支广告短片，仅在端午期间就有 11 支，还曾买下 B 站一天的 Banner 广告位进行宣传。
除此之外，2020 年五芳斋还与 18 个不同领域的品牌进行联名，如迪士尼、小罐茶、拉面说、百事、钟薛高、AKOKO 等，在最易获得后浪欢心的魔性洗脑风格上一路狂奔。
只可惜，营销上的成功，是否真的能转化成销量？五芳斋招股书显示：2020 年 -12.90% 的净利润增幅，似在宣告营销与业绩并无线性相关关系。
五芳影业精准把握后浪喜好、积极拥抱 Z 世代的态度，或许还需要更多时间才能实现转化。
没人能够保证：" 出圈 " 即可开启新增长。五芳斋是否借力后浪营销重获新生，还有待时间进一步检验。
老字号的新舞台？
老字号进入资本市场俨然已成风潮。
《2020 企查查中华老字号商标大数据报告》显示，目前共有 60 家上市公司拥有中华老字号商标，分布在白酒、中医药、餐饮、调味品等各个赛道。
上市后的老字号，有的成为巨擘；有的黯然退市；还有的风光一时、沉寂良久……你方唱罢我登场，上市并非起死回生的良药、也非终点。
若此次能够成功登陆资本市场，对于五芳斋而言，在这个新舞台上，同样是一个焉知非福的新开始。
