200 亿疫苗股来了，你敢冲吗？

医药生物公司分拆上市早已经不再是新鲜事儿 ~

日前，从血制品龙头华兰生物（002007.SZ）分拆出来的华兰疫苗已在 A 股开启申购。根据发行结果，此次公司上市发行股份数量为 4001 万股，占发行后总股本的 10%，发行价格为 56.88 元 / 股，中签率约 0.0214%。

以此推算，华兰疫苗发行市值大概 228 亿元，这个在 A 股疫苗板块不算太大，处于中下水平。那么，随着华兰疫苗上市，其估值是否存在提升的空间呢？

1高瓴、晨壹突击入股

说起华兰疫苗，不得不提其母公司华兰生物以及背后掌舵人安康。

出生于 1949 年的安康，曾就读与河南师范大学生物系。期间，他曾被派遣下乡，在农村做赤脚医生。1974 年毕业之后，安康被分配到河南新乡市的防疫站工作，而后出任兰州生物制品研究所所长。

正是这段勤恳的工作经历，为其下海创业埋下种子。1992 年，安康创办了华兰生物，瞄准生物制品市场。直至今日，血制品业务仍是华兰生物的老本主业。

2020 年，受益于新冠疫情，华兰生物业绩和股价齐升，总市值一度突破 1200 亿元，迎来了高光时刻。不过，随着血制品业务 " 天花板 " 显现，收入占比持续下滑，公司股价也一路下行，加上血制品开始被纳入集采范围，公司股价再度受挫。截至今日，华兰生物的股价已自 2020 年 8 月高点腰斩，总市值仅剩 466 亿元。

华兰生物 2020 年来股价走势，来源：wind

血制品业务受阻，疫苗、抗体药物成为了华兰生物未来发展的亮点。此次上市的华兰疫苗，正是其专注疫苗研发的合资子公司。

华兰疫苗成立于 2005 年，是由华兰生物、香港科康共同出资设立。2020 年 4 月，华兰疫苗开展第一次股权转让，引入高瓴骅盈、晨壹启明两名机构投资者。截至 2021 年上半年，华兰生物持股 75%，为公司控股股东，而安康为华兰疫苗的实际控制人。香港科康、高瓴骅盈、晨壹启明则分别持有公司 10%、9%、6% 的股份。

2产品单一

华兰疫苗是一家专业从事人用疫苗研发、生产和销售的企业，已上市的产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）以及 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗等。

2018 年 -2020 年，公司营收及净利润均呈现快速增长态势，实现营业收入由 8.03 亿元增长至 24.26 亿元，年复合增长率高达 73.86%；同期，归母净利润由 2.70 亿元增长至 9.25 亿元，年复合增长率为 85.03%；毛利率一直维持在 80% 以上，2020 年达 89%。

一般来说，流感病毒主要在每年的冬季流行，且具有较强的突变性，因此流感疫苗需根据每年的流感毒株流行情况选择用于生产的毒株，由于中国流感疫苗的接种通常在每年的 12 月前完成，相应的流感疫苗销售也集中在每年的下半年。

受流感疫苗较强的季节性影响，2021 年上半年，华兰疫苗收入及利润规模较小，分别为 1090.58 万元、-2898.03 万元。

主营产品中，流感疫苗收入为其第一大业务，占公司总营收比例由 2018 年的 87% 逐年上升至 2020 年的 99.87%。其中，2018 年在国内独家上市的四价流感病毒裂解疫苗，在上市当年便实现近 6 亿收入，占当期营收 75%，到 2020 年该产品收入增长至 23.46 亿元，收入占比提升至 96.73%。

可以说，华兰疫苗收入全当依赖于四价流感病毒裂解疫苗这一单一产品。

相较于三价流感疫苗，四价流感病毒裂解疫苗能覆盖更多流感病毒亚型，且诱导产生的抗体滴度更高，已成为当前国内流感疫苗的主流产品。数据显示，2020 年国内流感疫苗批签发总量达 5765.4 万剂，其中三价占比 41.75%，四价占比 58.25%。

广阔的市场空间，由此吸引众多疫苗企业相继进入。继 2018 年华兰疫苗的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市之后，2019 年金迪克的相关产品获批上市，2020 年国内四价流感病毒裂解疫苗的企业增加到 5 家，新增长春所、北京科兴、武汉所。

在此期间，华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗批签发数量由 512.2 万剂上升至 2062.4 万剂，一直位居行业首位。但尽管公司批签发数量大幅增加，其市场占有率却不断下滑，由 100% 下降至 2020 年的 61.41%。可以看出，华兰疫苗的产品批签发量高增一定程度上得益于其具有的先发优势，抢先进行市场品牌教育，但随着竞争者不断进入，公司的四价流感疫苗市场份额继续下滑或难以扭转。

3重销售，轻研发

要知道，流感疫苗的天花板有限，增量空间无非是受人口数量增长、产品技术更迭换代、突发公共卫生事件等影响。倘若只依赖一款疫苗产品贡献收入，其未来业绩增长空间亦是有限。

对于疫苗企业而言，研发投入水平及新产品推广是体现其竞争力、打破业绩瓶颈的重要指标之一。

在新产品方面，华兰疫苗共有 11 款在研产品，其中人用狂犬病纯化疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童）这 3 款产品正处于申报生产阶段，预计今年上市，其余的仍处于临床前或临床阶段。

研发投入方面，2018 年 -2020 年，华兰疫苗累计投入研发费用总和为 2.37 亿元，与同行业上市公司相比，公司研发费用率整体上略低于行业均值，且与疫苗龙头康泰生物 10% 以上的研发投入占比还有一定差距。

反观，华兰疫苗销售费用支出大幅增加，近 3 年累计达 15.09 亿元，远高于研发投入支出。尤其 2020 年，公司销售费用 8.65 亿元，较 2019 年 3.06 亿元大幅增长 183%，同年营业收入也不过增长 131%，占营收比重也由 29.18% 增长至 35.66%。其中，华兰疫苗推广服务费占销售费用 9 成以上。

由此可见，华兰疫苗的销售费用增长幅度远高于当年营收增长幅度，侧面反映出公司产品竞争力退减，需要花更多的钱在产品的市场推广上，而在大额销售费用支出面前，公司研发投入显些逊色，长久以往或将削弱其科研竞争力，对业绩造成一定影响。

4小结

整体上看，华兰疫苗的经营业绩可圈可点，四价流感病毒裂解疫苗的龙头地位，或将成为公司上市后估值增长的动力，但依赖单一产品的现状亟需改善，未来新产品释放或决定其业绩成长高度。

从二级市场角度来看，A 股医药行业股价近期走势不容乐观，疫苗股大多处于阴跌状态，仍未见扭转信号，华兰疫苗虽发行市盈率 25.31 倍不算高，处于较为合理区间，但也不排除受市场情绪的影响而出现下跌情况。