借谷爱凌代言迎第二春？瑞幸造假案两年后…

2月8日中午，谷爱凌首战夺冠，瑞幸的后台旋即涌入大量订单，两个小时里，各地许多门店内的“谷爱凌推荐”菜单被扫荡一空。

2021年9月，瑞幸宣布签约谷爱凌为其品牌代言人。冬奥会前，瑞幸上线了两款“冰雪季特饮”：瓦尔登滑雪拿铁和蓝丝绒飒雪拿铁，两款咖啡以蓝色为主调，分别在拿铁上搭配蓝色的海盐芝士奶盖，以及撒上了蓝色颗粒的奶油雪顶。截至2月8日晚间，作者点击了瑞幸数家门店，这两款售价20元的咖啡均告售罄。



谷爱凌夺冠后，瑞幸为其定制的“冰雪季特饮”销售一空

去年夏天打造出生椰拿铁，到今年春节前的限量版花魁咖啡，这不是瑞幸第一次踩中营销节奏。从惊天造假丑闻到一步步绝地反击，瑞幸似乎正准备将自己打造成为一个“洗白”重生的商业经典案例。

1月27日农历新年前，瑞幸控股股东大钲资本宣布，其联合著名投行IDG与Ares SSG，已完成对毕马威所托管的、前瑞幸创始人陆正耀及其管理团队所持有的3.83亿股瑞幸股份的收购。交易完成后，大钲资本持有的公司投票权已超过50%。

这桩交易达成的关键不仅是资金的注入，还包括漫长的、与陆正耀势力及潜在竞购方的诉讼周旋。它的意义显而易见——市场对陆正耀团队可能翻盘的疑虑被彻底打消，瑞幸的股权及债务问题由此明确。

二级市场迅速予以回应。交易达成后两日，瑞幸粉单股价连续上涨了10.23%和16.79%。刚登陆“仙股”遍地的粉单市场时，瑞幸最低跌至0.95美元/股，与最高点的51.38美元/股相比已近虚空。而目前，瑞幸股价连日上涨，已回升至12美元/股。

2月5日，瑞幸再度发表公告：美国纽约南区联邦法院判决同意瑞幸缴纳1.8亿美元（约合人民币12亿元）罚款。同时，SEC已向法院提交通知，承认瑞幸已经支付现金。

自2020年4月造假暴雷后，瑞幸曾被唾弃为中概股的“老鼠屎”。两年中，瑞幸历经了沉重的债务危机、高额罚款、诉讼压力，其间管理层内斗阴云不散。

但令人感到迷幻的是，当瑞幸股权、管理权争夺战一片混乱，所有人都认为它已行将就木时，其平稳经营始终与“宫斗”并行不悖，店面数量也没有明显缩减关停。

这一切是如何发生的？瑞幸已起死回生？对瑞幸未来的监管问题是否得到解决？我们试图穿越重重迷雾还原出这两年的故事主线。

没有巨额罚款，也没有人坐牢

在微博关于瑞幸最新的新闻进展下，一条评论获得高赞：“这场财务造假中，竟然没有人坐牢？”

陆正耀看起来毫发无损，仍然在积极融资，追逐着“趣小面”、预制菜的新风口。最近，瑞幸又传出了或将从粉单市场重返纳斯达克的消息。

1月20日，《金融时报》援引两位知情人士消息报道，瑞幸正考虑最快年底前在纳斯达克重新上市。对此，瑞幸向《棱镜》简单回复：“报道不实。”

据数据统计，2018-2020三年中，从粉单重新转入美国主板交易的股票数量为0。但两位来自法律和金融的专业人士对《棱镜》作者表示：从美国法律和程序角度，瑞幸只要顺利解决债务重组问题，并满足相关板块的规定和营收要求，它过往的劣迹不会成为转板的阻碍，“只是造假会让估值受到影响”。

目前，除了上述瑞幸已向SEC履行的1.8亿美元罚款，瑞幸受到的处罚主要包括：2020年9月，来自国家市场监管总局6100万元的罚款；2021年9月，瑞幸与美国集体诉讼原告代表达成的1.875亿美元和解意向书。

在和解中，瑞幸宣布将用3.2亿美元现金和一些新债券解决其4.6亿美元的可转债重组问题。作为瑞幸的早期投资人，大钲资本于去年4月向瑞幸新近投资的2.4亿美元及愉悦资本投资的1000万美元将部分用于此项计划。

增资后，大钲资本持股比例上升为17.2%、投票权增至45.2%。而在数日前最新的股权受让后，大钲资本投票权和持股比例又进一步上升。

但不论如何，这个和解数目也只是暴雷之初市场推测瑞幸将被处罚的零头。彼时，有专家预测罚款或达百亿美元之巨。

上海正策律师事务所律师董毅智代理了数位国内瑞幸投资者诉讼。他对《棱镜》作者表示，瑞幸的债务重组和解主要由美国投资机构推动达成，代表的是大股东和机构利益。国内投资人和散户普遍不满意，但谈判空间不多。

美国作为机构主导的市场，在证券诉讼、监管、索赔方面积累了许多成熟判例。2010年前后，中概股也曾发生过信任危机事件。“机构更倾向于资产重组，保证公司现金流。赔偿能接受缩水，或者操作为债转股。”董毅智说。

而在瑞幸事件中受损的国内投资者多是散户。董毅智透露，小股东除了希望挽回更多损失，还希望赔偿方式更加灵活，如采取分期等方式、而非一次性支付。此外，小股东大多希望看到陆正耀等管理层承担刑事责任，为未来中概股投资树立良好的范例。

但在现有法律框架下，这不容易达成。在瑞幸暴雷之前，对于境内经营、境外上市的“小红筹”公司来说，国内监管和追究其高管财务违规的刑事责任，一直是个难题。

瑞幸注册于开曼群岛，为典型的VIE架构公司。瑞幸暴雷后，虽然证监会第一时间对瑞幸提出了强烈谴责，但由于缺少法律依据，最终是由市场监管总局以涉嫌虚假交易和反不正当竞争行为为由，向瑞幸予以6100万元、程度可谓“轻微”的罚款。

“而美国机构的做事方式，又是优先追回损失。瑞幸如果能正常兑付罚金，管理层的刑事处罚就很有可能不被追究。”董毅智透露。

另据法律人士透露，瑞幸上市于2019年5月，而它自曝的造假时间集中在2019年2至4季度，这也模糊了负责其IPO阶段的尽调公司和承销商责任。根据《塞班斯法案》，上市公司高管若被认定重大过失，刑期最高可达25年。实操中，受限于引渡条例，或者与海外机构达成和解，高管刑事责任也难以追究。

因此也可以说，瑞幸暴雷后没有迅即被处以高额罚款，或对管理层追究刑事责任，也使瑞幸能在资本层面展开和解与兑付，从而获得了继续经营的空间。

比生椰拿铁更火的是咖啡赛道

虽然粉单市场没有财报披露要求，但过去一年，瑞幸一直在坚持对外发布财报。

据2021年12月瑞幸公布的未经审计的Q3财报显示：其Q3净营收为 23.5 亿元，较 2020 年同期增长105.6%。2021 年上半年，瑞幸自营门店运营利润为4.2亿元，运营利润率达到16.3%。2021年前三季度，瑞幸营收55.32亿元，净亏损2.34亿元。与2020年亏损56.02亿元相比，瑞幸距盈利仅一步之遥。

据接近瑞幸管理层的人士对作者总结，瑞幸暴雷后，主要做对了三件事。其一是没有放弃门店，持续推出新品，保证经营和现金流；其二是大钲资本、愉悦资本等投资人快速与陆正耀进行了切割，并补上了资金，持续披露财报，稳定了市场信心；其三是虽然曲折，但瑞幸解决了公司内斗和管理层过渡问题。最后则是运气爆棚——去年瑞幸赶上了咖啡赛道火热的浪潮。

2021年，瑞幸出品的生椰拿铁、花魁咖啡先后成为了销售爆款。据虎嗅报道，2020年底，以CEO郭谨一为代表的新管理层上台后，将与前管理团队有较深关联的供应商清除，并调整了SKU研产模式，平均研发22款产品，才会向市场推出一款——并实行了限时供应策略。

在北京民生大厦写字楼工作的小克（化名）现在每天早中晚都会从公司楼下的瑞幸门店购买三杯咖啡。作为咖啡重度消费者，他感觉瑞幸暴雷前后，咖啡的口味和品质发生了明显变化。

暴雷前，虽然瑞幸经常赠送优惠券、价格低，但小克形容瑞幸的烘焙和制作工艺一言难尽，味道像“洗脚水”。暴雷后，瑞幸咖啡价格从打折后的5-10元提升到了15-20元，客单价虽然高了，“但感觉瑞幸也开始扎实做咖啡了，品类、咖啡豆选择和烘焙都显著提升”。

2021年夏季，瑞幸推出了爆品生椰拿铁，这一针对奶茶偏好者的设计，一度导致原材料生椰椰浆断货。据《第一财经周刊》统计，整个2021年，瑞幸推出了包括咖啡、轻乳茶、果茶在内诸多品类共计70余款新产品。

相对来说，小克更喜欢奶味更足的厚乳拿铁，同时，他也是瑞幸精品咖啡SEO序列中“小黑杯”的忠实消费者。“小黑杯”推出于2020年第四季度，多以咖啡豆产地命名，例如最近的花魁咖啡，咖啡豆即来自埃塞俄比亚西达摩咖啡豆古吉产区罕贝拉的“花魁庄园”。而“小黑杯”推出的第一款产品“耶加雪菲”，名字来自埃塞俄比亚的一座小镇，是全球海拔最高的咖啡产区之一。

1月5日，当当网创始人李国庆在微博上质疑，瑞幸对花魁咖啡豆的采购已经形成了供应链垄断。他表示，全中国一年才从非洲进口100多吨花魁咖啡豆，瑞幸一家就买断90多吨。“连锁咖啡用拼配豆就挺好，买精品豆纯粹是搅局，这会让那些真正喝手冲、做精品的人和咖啡馆没豆子喝、没豆子做，或造成精品豆涨价。”

但对瑞幸来说，这更像一次变相的品牌宣传。1月6日，瑞幸咖啡在李国庆微博中回复称，90多吨精品花魁是在海外竞价夺得；1月11日，瑞幸又在微博发布声明：花魁系列部分城市及门店售罄，采购的90多吨花魁豆仅10天就被喝掉接近一半。

瑞幸高级副总裁周伟明曾对外披露，2021年，瑞幸采购生豆逾1.15万吨，其中来自埃塞俄比亚的生豆超2600吨。他预计2022年瑞幸的生豆采购总量将接近2万吨。这一采购数量，对国内咖啡豆的上游产业链已形成重要影响，也侧面印证了瑞幸相对稳定的销量。

据小克观察，目前他常购买的几家瑞幸门店内始终比较繁忙。“桌上经常能放小几十杯待取的咖啡，同时还有源源不断的新单进来。”

据瑞幸公布的财报显示，截至2021年3季度，瑞幸门店数量为5671家，其中直营门店4206家、加盟门店1465家。而在瑞幸暴雷前，门店数量峰值为5000家左右（其中直营门店4500家左右）。暴雷后，直营门店出现了小幅缩减，而加盟门店则显著上升。

瑞幸门店未发生大规模关店潮，一方面源于公司财务没有发生明显断裂——据瑞幸门店员工向《棱镜》作者透露，在负面舆论最汹涌时，门店工资仍然照常发放。

另一方面，据一位咖啡赛道投资者对作者透露，瑞幸较理性地对门店数量进行了整合。2018年前后，瑞幸为快速扩张，曾高价签下了许多门店，门店的租约大约在三年左右。与之对比，星巴克等咖啡店的租约则在10年左右。暴雷后，许多门店租约到期自动关闭；而瑞幸主动关闭的门店，则多为布局过于密集的重叠门店。

为降低成本，瑞幸开始大幅提升加盟店数量。据《第一财经周刊》报道，对于加盟店，瑞幸并不收取加盟费，而是对2万元以上的月营业额做阶梯式的抽成，比例从10%到40%不等。如果月营业额超过8万元，就要交40%的“服务管理费”。

上述投资者认为，浑水的做空报告主要质疑了瑞幸的商业模式，认为功能性咖啡市场空间有限，已经让渡给新茶饮。但目前瑞幸主推的精品咖啡+调配咖啡饮品，与浑水做空的逻辑已有明显区别。

在瑞幸改变策略、坚持经营的同时，2020年底至2021年，咖啡赛道掀起了投资浪潮——这让瑞幸重新变成了一块被争抢的“唐僧肉”。

2020年12月到2021年5月，精品咖啡Manner接连获得融资，H Capital、淡马锡、美团龙珠资本先后进场，拥有200多家门店的Manner投后估值达到了28亿美元，单店估值超过1亿元人民币。

截至2021年底，M Stand 的60余家门店获得了40亿元估值；Seesaw 30余家门店获得10亿元估值。2020年至2021年7月，咖啡领域有21起融资发生，投资金额达到87.59亿元。

与这些咖啡网红们相比，按照瑞幸最新在粉单市场约34.88亿美元的市值计算，瑞幸的单店估值仅为390万元左右。而比照星巴克的市值和其在中国市场营收比例计算，星巴克单店估值也要在1800-2200万元左右。

相比之下，瑞幸的单店估值、人气和星巴克以及新晋咖啡网红们相比，明显更具有上升空间。

上述咖啡赛道投资者认为，这也是瑞幸在粉单市场中，股价还能不断攀升的根本原因。郭谨一在三季报发布后表示，客户保留率、订单频率增加、品牌知名度提高、客单价的提升共同推升了瑞幸三季度业绩的上行。而现任管理层、投资人、中小股东的核心愿望，亦都是帮助瑞幸能重返纳斯达克市场。

“一鸟在手，胜过双鸟在林”

在咖啡赛道火爆、市场转暖的同时，瑞幸的缔造者陆正耀亦不肯轻易退出战局。各利益相关方围绕瑞幸的命运，也展开了多轮激烈的内斗，这一度让瑞幸的走向陷入迷雾。

2020年5月19日，瑞幸正式收到了纳斯达克的退市通知，海内外监管机构也同步展开对瑞幸的调查。据财新报道，陆正耀对调查拒绝配合，不肯接受深度访谈，没有向特别委员会上缴手机和电脑。陆正耀的态度，令他多年的“铁三角”盟友、瑞幸的早期投资人大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海深感失望。

2020年7月2日，黎辉、刘二海及独董邵孝恒以陆正耀参与造假且不配合调查为由，提出罢免陆正耀，但该提议未通过，这也宣示着“铁三角”盟友关系的决裂。

同年7月5日，陆正耀以退位董事长为代价，提出换血董事会。调整后的瑞幸董事会成员从陆正耀、黎辉、刘二海、郭谨一、吴刚、曹文宝、邵孝恒、庄伟元，变为郭谨一、曾英、杨杰、吴刚、曹文宝和庄伟元。其中除了庄伟元，其余四人都被认为是“陆派”。

一个月后，BVI（英属维尔京群岛）法院宣布清算陆正耀持有的瑞幸咖啡股份。大钲资本成为瑞幸大股东，随后大钲资本再次改组董事会，重新提名了包括邵孝恒在内的4名独董。但“陆派”的郭谨一、曹文宝、吴刚也仍被保留。

2020年底，内斗走入高潮。陆正耀为发展新的共享空间创业公司，挖角了瑞幸总部的300多名员工。郭谨一得到消息后，紧急飞往厦门阻止了这场“逼宫”。陆正耀失去了他在瑞幸管理层最后的盟友。

2021年1月6日，一封瑞幸多位高管联名的举报信在网络上流传，集体请求罢免郭谨一。不久后，这场闹剧以郭谨一重新掌控瑞幸、陆正耀旧部被悉数罢免而告终。

随着陆正耀在人事上无力回天，进入2021年，瑞幸的斗争形式开始从管理人事转向了资本腾挪和股权的争夺。诸多不确定性，让瑞幸粉单股价飘忽不定。

2022年1月17日，BVI法院最终判决公布，批准了大钲资本在2021年8月14日与清算方毕马威达成的，以8.7631美元/ADS收购的部分股权协议。在判决书里，法官使用了一句耐人寻味的俗语作为判决的依据：“一鸟在手，胜过双鸟在林。”



1月17日BVI法院对大钲资本的股权清算认定书（部分）

据此判决书显示，陆正耀在瑞幸上市后，曾以自己和钱治亚名下公司所持有的瑞幸股票为担保，从瑞信、摩根士丹利等6家金融机构获得了5.33亿美元贷款。瑞幸暴雷后，陆正耀质押的股份被平仓，留下了3.59亿美元的债务缺口，由毕马威清算股份。

起初，清算方希望在公开市场转卖股份，但转卖前股份需转为ADS。这种操作只能通过瑞幸的存托银行纽约梅隆银行完成，但最终被其以监管要求为名拒绝。

此外，要想在粉单公开市场转卖ADS，交易量过小。据判决书显示，平日瑞幸粉单交易大约在250万ADS；2021年2月5日，发生了6500万ADS的交易，致使当日股价下跌了45%。

清算方转而寻求在场外交易，并授权给巴克莱银行寻找潜在买家。巴克莱银行与26位潜在投资人交涉后，所有投资方均要求做尽职调查，而瑞幸无法提供2019年的审计年报。

最终，大钲资本提出可以不做尽职调查，并在8月14日敲定以8.7631美元/ADS收购来自光大、中金、摩根士丹利、高盛、巴克莱等债权方手中的股权。

但此后，或是看到了瑞幸的成长空间，从部分银行手中收购了债权的光大又委托光实国际公司抛出了一份新的债务重组协议，要求将股权转换为A类普通股，从而避免实施清算。

自此，大钲资本与光大方陷入了缠斗，一度使瑞幸的前路再次陷入谜团，并引发了自2021年8月后，瑞幸的股价持续下跌。

不过最终，BVI法院判定：由大钲资本实施股权收购。法官特别对“一鸟在手，胜于二鸟在林”做出了解释：“大钲资本的商业确定性优于光实国际。”

谁会再为陆正耀的“饼”买单？

在瑞幸逐步排除了管理团队变动、债务问题、股权归属等潜在风险的同时，由瑞幸引发的余波仍在荡漾不断。

瑞幸暴雷后，美国SEC随即出台了《外国公司问责法》，并提出要求审计机构监管和底稿出境等。在此之后，“国内相应的证券和监管立法工作同步启动，去年速度更明显加快”，董毅智说。

2021年12月24日，中国证监会发布了两项重磅法案：《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定》（以下简称《管理规定》）及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法》（征求意见稿）（以下简称《管理办法》），向社会公开征求意见至2022年1月23日。

《管理规定》和《管理办法》中，除了要求境内企业境外上市活动统一要实施备案管理，还明确限制了涉及数据安全、数据出境、危害国家安全的境内企业境外上市行为。

虽然对于许多人关心的VIE公司架构问题，新规中没有给出明确答案，而是规定“应当经国家有关主管部门审核同意”。但落脚到瑞幸等问题，董毅智对作者谈到：随着近期一系列法规的出台和完善，高层对瑞幸的处理也会有综合考量。

未来瑞幸若想重返纳斯达克，受限于目前VIE架构等条例的落地执行细则，需要经过怎样的财务底稿审计流程，是否需要转道中国香港等问题，也都尚需法案逐步落地后厘清。

但结合资本市场的开放，以及引进外资的政策，“瑞幸事件需要被妥善地解决，也应该会做成具有指导意义和示范效应的案例”，董毅智说。

而作为始作俑者，陆正耀正在紧锣密鼓地另起炉灶，希望复制出下一个瑞幸。

离开瑞幸后，陆正耀创立了舌尖科技。他的打法仍似曾相识：2021年8月初，追逐着“面馆”的风口，陆正耀宣布“趣小面”开业。他放下豪言：趣小面首批店面将达到106家，第二批店面要达到500家——但截至目前，趣小面的布局也仅有数十家之多。据《Tech星球》报道，陆正耀自称趣小面估值10亿元，预计融资1亿元。但他的新项目融资过程实际并不顺利。

2022年1月21日，陆正耀又再次高调宣布，进入时下最火热的风口——预制菜。舌尖科技号称已在线下开出10家直营店，计划从2月底起以加盟模式高速扩张，目前已签约3000多家加盟商。

这一次，或许没有那么多人会轻易相信陆正耀画下的巨饼；他的身边也不再有昔日盟友黎辉、刘二海等人为他准备的充足子弹。

不过陆正耀毕竟值得庆幸。他引发的中概股信任危机，间接让无数财富蒸发，甚至改变了许多中概股的上市命途；但他仍然可以投入下一场创业，无须为造假而锒铛入狱。