五粮液错过白酒黄金十年，如今想超茅台

“反应比较平淡，只是对渠道做了些宏观论述。” 12月18日，五粮液每年一度的经销商大会如期召开，一位白酒业内人士向《棱镜》作者总结说。

此前，五粮液提高出厂价是本次经销商大会的最大看点，包括经销商和投资者一致认为，五粮液明年通过将计划外配额的出厂价提升至1090元附近，从而将平均出厂价由目前的920元提升至970元左右，将会是大概率事件。但是，在高端白酒价格受到监管和舆论压力的情况下，本次五粮液经销商大会并未公开提出涨价计划。“口风很紧，没有什么超预期的地方。”上述人士表示。

尽管近期白酒股迎来一波反弹，但从年初高峰至今，五粮液（000858.SZ）股价下跌已超过30%，跌幅超过同为高端白酒的茅台（600519.SZ）和泸州老窖，而在此前一份低于预期的三季报后，五粮液股价一度跌破200元/股。

得益于大商制迅速做大体量，五粮液一度是中国白酒行业的老大。然而，在躺赢时代结束和渠道扁平化趋势下，失去渠道话语权的五粮液对供应商尾大不掉，连续的提价失败，不仅让他们错过白酒黄金十年，也丢掉头把交椅。

2017年，李曙光上任五粮液集团董事长后，对渠道改革力度加大，提出了以专卖店为核心的“百城千县万店”供应链体系规划，旨在摆脱大商依赖，让触手直达终端市场。财报显示，2017年到2020年，五粮液销售员工由576人上升到1156人。

在2018年年中的股东大会上，李曙光强势发言，表示五粮液正处在发展关键阶段，“需要改革，而且还不是小改革”。改革故事加之消费升级下的行业红利，五粮液股价从2019年初的45元/股上涨到了2021年初的350元/股，两年7倍，远超其他高端白酒。

不过，与实力雄厚的大经销商纠葛多年的五粮液，想要重新划分利益蛋糕并非一蹴而就。

“五粮液在当地的主要经销商近些年几乎没有变化。” 一位华东地区酒商对作者表示，自己并未感觉到五粮液渠道的太多变化。进入2021年，随着行业增速放缓和高端白酒竞争加剧，尽管五粮液动销情况良好，但大商份额过高是否会成为绊脚石，再度引发担忧。

如果说渠道改革是五粮液内忧尚在的旧故事，在高端白酒战场夺回自己失去的东西，则是他们想要讲的新故事。年初，五粮液大力推出定价2899元的经典五粮液，试图触碰高端白酒天花板，但如今看来，破局并不容易。

砍不动的大经销商

财报显示，2019年和2020年，五粮液前五名客户销售额占比为13.28%和18.07%；而同期，更早进行渠道扁平化、相对小商制的贵州茅台，减去包括直营等在内的关联客户，前五大客户占比分别为9.47%和12.32%

“五粮液以前对渠道管理松，很多经销商的量已经很大，想砍掉他们的量就相当于去掉他们1218（指每年12月18日的五粮液经销商大会）坐主桌的权利，面子上过不去。” 在作者得到的一份今年秋糖会五粮液大商内部交流纪要中，一位中部地区经销商表示，目前，五粮液前30大经销商进货量占比仍然在50%左右，近年来实际量并没有缩减。

不同经销商体系各有优劣，并无绝对好坏。行情爆发期，市场红利足以支撑销量，但在高端白酒增速放缓、竞争日趋激烈下，五粮液渠道体系的影响，便直接显现出来。

“大商的库存和动销出现了一些问题，他们在配额没有减少甚至每年略有增加的情况下，销售渠道比以前大幅缩减，不愿意砍配额，又卖不掉。”上述经销商表示，在窜货难度变大后，卖不掉的量无处消化，两年多时间积少成多，突然就发现大商库存已经偏大。

为了防止库存加剧，五粮液在中转仓上做起了文章。早在2015年底，五粮液便提出中转仓概念，实际上，许多头部酒企都在同一时期推动中转仓建设。中转仓的目的在于厂家打造一套自有物流系统，对库存、订单和运输等市场信息能够进行有力把控。

“中转仓当时主要是解决物流，长远看是为了解决经销商库存问题。”上述经销商表示，为了防止大商库存过大左右市场价格，五粮液将货发往中转仓后会截留，给经销商时间消化库存防止他们抛货。但是，五粮液多数大商都是国资背景，年底查账压力下，货品长期压在中转仓并不现实。

根据会计准则和先款后货的行业惯例，酒企在渠道打款后，将会记入合同负债（2019年前记入预收款），而在发货后，再确认为收入。一方面，较多的合同负债意味着经销商打款的踊跃和货品的紧俏，另一方面，通过调整发货节奏从而调整收入，也成为酒企平滑业绩的常用方式。

对五粮液而言，由于已经出厂，中转仓中的货物可以选择确认收入。根据最新三季报，五粮液2021年合同负债46.91亿元，相较去年43.85亿元基本持平，而在2019年，其预收款达到58.65亿元。与往年相比，五粮液可调节收入的“粮仓”并不富裕。

实际上，五粮液的市场行情并未出现太大问题。沿海某发达省份一位中小经销商告诉作者，自己的库存压力不大，动销良好，批价稳中有升。

“不能砍大商的量，但他们短期内又卖不出去，中小商又缺配额。”上述参与交流的经销商认为，五粮液的最大矛盾点还是在于渠道的进一步改革上。

批价何时能够过千？

目前，国内高端白酒销量增速进入10%-15%区间，在量增放缓后，消费升级带来的价涨成为重要增长点。而五粮液批价何时突破千元，是市场当下对其最为争议的地方。

2020年是白酒涨价大年，借助茅台市场价持续走高的推力，酒企纷纷提价。同走高端路线的泸州老窖提价最勤，包括国窖1573系列、稍低端的特区酒等，提价频率上两位数；而次高端的酒鬼酒、山西汾酒、水井坊等也对旗下各类产品提价。

五粮液对涨价最为谨慎，实际上，正是两次提价失败让五粮液痛失好局：2003年，五粮液推出七代产品并将出厂价提至348元/瓶，接近之前零售价，终端市场对价位并不认可，经销商为回笼资金慢大量低价抛货，甚至“叛逃”到茅台和国窖，这让五粮液在行业黄金十年里不进反退；2013年，为止住颓势，五粮液在进入行业调整期时又逆势上调出厂价10%，市场再度“打脸”。在出厂价729元的情况下，一批价最低跌至550元左右。次年，五粮液下调出厂价，但品牌形象受损和价格倒挂问题又雪上加霜。直到2019年，五粮液才通过控盘分利等措施重新让渠道顺价。

理顺渠道，五粮液在价格上做文章的窗口期似乎到来，但涨价之风却在今年下半年戛然而止。先是因为涨价过快，白酒企业被相关部门约谈，随后茅台坚决执行开箱政策，让一路疯涨的白酒价格锚飞天茅台终于降价。这让包括五粮液和泸州老窖在内的酒企在提价上只能先按兵不动。

“很多酒都是去年涨价，但五粮液去年错失了。”上述经销商认为，五粮液可能的涨价周期是先调计划外配额，时间上会在春节旺季后，也就是明年春糖会上提价，最后在明年中秋旺季把价格夯实。而实际上，在五粮液没有任何主动调价举动下，其一批价今年自然上涨了40元，“这是五粮液今年厉害的地方”。

尽管市场对于不紧不慢的五粮液批价何时站上千元感到疑虑，但也给出了足够耐心。一位长期持有白酒股的私募投资人告诉作者，酒企控价，长期看能延长行业景气周期，毕竟此前盲目提价加库存的激进举措，都是行业由盛转衰的导火索。

国海证券股份有限公司研报认为，在茅台为代表的酱香酒和汾酒为代表的清香酒夹击下，浓香代表五粮液用了近2年时间艰难将批价从900元刷到970元，实属不易。其表示，茅台提价预期遭到打压，短期天花板已经形成，五粮液可能还需要半年到一年时间来实现批价突破千元。

对于五粮液三季报的不及预期，该研报给出了一个有意思的说法：选择原谅并给予关注。

经典五粮液销量能否破万吨？

“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”2018年，五粮液集团董事长李曙光在1218大会期间如此感叹。次年5月，五粮液股份公司董事长刘中国发出挑战：“希望三五年就能河东，三五年再河西，五粮液现在是卧薪尝胆，目标和方向是后来者居上。”



2019 年，五粮液推出“501五粮液明池酿造”和“501五粮液清池酿造”两款超高端产品，终端零售价定位在5000元以上；如果超高端是概念，那么其在2020年9月推出的经典五粮液，则是直接入侵飞天茅台价格领地——经典五粮液定价2899元，2021年春节开始试销。

年中，在国金证券发起的大商电话会中，一位四川当地经销商表示，因为是新品，厂家给经典五粮液今年的销售目标不高，春节动销良好，一半用途为送礼。消费者包括买不到飞天又重视性价比的客户、五粮液老客户以及其他品牌而来的客户，终端成交价在2300元到2700元左右。

经典款成为今年在资本市场乏善可陈的五粮液少有的“动人故事”。上述私募投资人表示，千元价格带有包括汾酒和水井坊的次高端对手开始进入，经典五粮液主打的2000元价格带除逼近3000元的茅台，尚无竞争对手，如果未来几年卡位成功，能够按预期做到每年一万吨，会带动五粮液整个产品价格带提升。

根据国海证券研报，经典五粮液目前已经完成今年2000吨销量目标的回款。

在作者得到的一份11月底机构投资者与经销商内部电话交流会中，一位四川本地经销商表示，经典五粮液在今年的2000吨销量超预期，而价格从春节的超过2000元、到8月左右的1800多元左右、再到现在的2000元上下，价格也完全可以接受。

在2021年中报中，五粮液将经典系列形容为高端市场份额核心支柱，其表示，经典五粮液重点打造高地市场，全面开展了一系列消费者品鉴培育活动，赢得了核心消费群体的认可。该四川经销商表示，起初厂家筛选有条件经销商推动经典五粮液销售，年中时，开始向全渠道和区域投放经典五粮液，力图加大对超高端人群的占领。

然而在秋糖会上，上述参与交流的中部区域经销商却有不同看法。其表示，自己所在区域，目前经典五粮液终端价在1600元左右，在高端白酒最为看重的品鉴会上，经典五粮液尚无法请到该价位顶级的意见领袖，卖经典还要靠经销商“刷脸”。

对于经典款，五粮液计划是重点布局一二线城市，在普五核心大单品基础上，逐步增加超高端市场份额，并在2025年前培育成普五外的另一个核心大单品。对于经典五粮液头年表现，上述私募投资人认为，按照到2025年万吨目标，目前增速实际上符合预期。上述四川经销商则表示，在今年2000吨销量超预期情况下，其个人对明年能够在此基础上达到3000吨甚至4000吨的销量目标持保留态度，“脚步放慢一点，做得更扎实一点会更好”。