背靠吉比特，阿里、B站背书，能否再造传奇？

去年六月，青瓷游戏发行了《最强蜗牛》，打破了以往的平平无奇，首月流水高达4亿元，终于拉动了青瓷游戏的营收，实现了十几倍的增长，由前几年的8位数千万级，跃升为10位数超过12亿。净利润也从2019年的2229万上升到1.7亿，同比增长29%，三年内复合年增长率超过100%，这一点确实吸睛。



今年上半年收入比去年同期增长接近9倍，大概估算下利润，再结合目前港股中手游9倍和友谊时光5倍的市盈率，取一个比较普遍的5倍，大概40多亿的样子。

更耀眼的就是背后豪华的投资阵容。早在2013年，吉比特就以1000万认购了青瓷游戏20%的股权，之后又继续加注，成为机构第一大股东。今年又吸引到企鹅、阿里和B站纷纷加入，IPO前三家持股比例均为4.99%。青瓷游戏pre-IPO估值已经高达30亿元。

今天还是只聊重点。

第一个问题：轻装上阵，过度依赖《最强蜗牛》

目前青瓷游戏同其他游戏厂商差不多，自主研发和代理发行两条腿走路，其中自主研发游戏的运营收入是主要来源，去年营收占比达88.2%，包括《最强蜗牛》、《不思议迷宫》和《无尽大冒险》等。



整个招股书里《最强蜗牛》被提及超过130次，当然这是最亮眼的部分，着力强调也是情有可原。从2020年6月到今年8月底，这款游戏已经给青瓷游戏带来了20亿流水。不过，青瓷游戏也坦然写出：2020年和2021年前六个月的收入较过往增长，很大程度上依赖其中一款游戏。倘该游戏未能持续取得成功并延长生命周期，或出现与其类似的其他同类游戏，则会对我们的业务及经营业绩造成重大不利影响。”

2020年，《最强蜗牛》营收占比大约90%，平均MAU达到441.7万人。



目前看来，其他几款游戏就差的有点远了。唯一值得关注的就是今年代理发行的《提灯与地下城》，首月流水达到了1.85亿元，上半年表现还算不错，但比起《最强蜗牛》还是略逊一筹。之后会不会出现后劲不足、甚至大滑坡的现象，要打个问号。只能说有潜力，但也有压力。

第二个问题，研发占比出现断崖式下跌。

近三年，青瓷游戏研发费用分别为2530万元、2560万元和1.46亿元，在同期收入占比分别为为25.7%、28.9%和11.9%。今年第一季度占比竟然只有1.7%。

轻视研发，是在赌《最强蜗牛》长盛不衰吗？在竞争激烈的游戏市场，啃老本对于一个第三梯队的玩家，不是什么好事，这对于评估公司未来的业绩增长点会有影响。

相较而言，营销开支可是飙升。这就是第三个问题。

2020年的营销开始5.6亿元，比上一年增加了33.7倍，销售费用率45.6%。这一数字可是远远超过了吉比特的10.9%，巨人网络和完美世界的同期销售费用率分别为17.9%和16.1%。

有数据显示，去年《最强蜗牛》推广期间，广告投放量级峰值接近单日500条，公测相关的硬广和非标推广资源的总曝光量便超过6亿次。

今年第一季度，营收开支更是达到同期研发费用的22.3倍。轻研发重营销也是很多投资者比较忌讳的一个点。烧钱营销换增长的策略恐怕难以持久。那就努力延长游戏生命周期，盼着玩家别变佛系吧。

第四个问题，净利率暴跌。

这与前文提到的营销开支攀升不无关系。

尽管近几年净利润是大涨之势头，但近三年净利率可是大跌，从2018年的25.3%下降到2020年的8.5%，比腰斩还可怕。

第五个问题，不知道大家有没有注意到，报表中2020年上半年和今年上半年都是亏损的。个人感觉下半年扭亏的可能性比较大，毕竟上半年亏损原因是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动占到收入超过4成，并非是业务的损失。不过，这个报表真的并不太好看，从一定程度上会压低整体估值。

青瓷在2020年放置类游戏市场中以16.7%的份额，位居第二，可以算是细分赛道里的领军者了。虽然行业巨头们对于青瓷游戏的未来是看好的，但三家大厂的投资也只停留在资本层面，真正能推动业务发展的，恐怕还是要看吉比特的赋能，以及青瓷自己的能耐。