地方债南京样本：危险的信用链

虽然国务院一再强调，不许地方融资平台“拼爹”，但是在任何一个债券市场的参与者看来，“爹”，都是城投公司最重要的标签。此怪圈造成的后果是，地方债偿付能力出现多重衡量标准。乱象已经铸成，但解决方案依旧欠奉，地方债偿付隐患始终没有解决。

腾讯财经继在《地方债黑洞》的报道中，揭露苏州城建的主体评级存在问题后，再次发现南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司（以下简称“南京城建”）也存在类似的问题。在2013年中诚信国际最新的一次评级报告显示，南京城建EBITDA利息倍数低于1，这意味着南京城建靠自身能力很难还本付息，但中诚信仍在此情况下给了南京城建AAA的主体评级。

中诚信国际对腾讯财经表示，城投债的情况比较特殊，EBITDA利息倍数并不是评价城投债的唯一标准，按照中诚信的城投债评级模型，约有二三十个指标来综合评价城投债，其中地方融资平台所在城市的财力是重要参考指标。虽然国务院禁止地方政府为融资平台担保，但地方政府与地方融资平台仍有千丝万缕的联系，仍需要考虑地方政府的影响力，基于这样的原因，给了南京城建AAA的主体评级。

这种看法并非中诚信国际独有，南京城建对腾讯财经表示，他们在2013年所发的中期票据基本上全部被保险公司购买，保险公司除了会参考中诚信国际给出的评级，也会按自己的标准，给城投债评级，其中地方政府的因素也是保险公司考虑的重要因素。

自2010年以来，国务院连年发文，坚决制止地方政府为地方融资平台做担保，旨在划清政府与融资平台的边界，但实际操作中，两者极难割裂。

如今大量地方融资平台都在以“借新债还旧债”的方式运转，但债券投资者并不怀疑债券的流动性问题，地方政府在其中起的作用至关重要。不过这一模式总是会有结束的一天，潮水退去，作为非盈利机构的地方政府显然不是最后的承受者，国有资产和财政收入或将最终埋单。

数据差异的疑惑

南京城建是南京市市属企业，且为该市唯一的综合性城市建设投资融资平台和公用事业运营平台，南京国资委持有其100%股权。

2013年11月18日，南京城建发9.8亿元中期票据，至此，该公司本部2013年已通过中期票据、短期融资券两方式募集49.8亿元。金融从业人员李诚信提示腾讯财经，南京城建如此强力的吸金与其被中诚信国际给予AAA主体信用等级应密不可分。

2013年9月27日，中诚信国际帮助南京城建出具的评级报告显示，南京城建的2010年、2011年、2012年的EBITDA利息倍数为0.76、0.92、0.62，均不超过1，这似乎与南京城建AAA的主体评级身份并不相称。

EBITDA利息倍数=利息、税项、折旧及摊销前的利润/利息费用，通常用来衡量主体偿债能力的一个指标，也是信用评级的一般评价标准之一。

更蹊跷的是，在2012年7月5日，中诚信国际给南京城建出具的评级报告中，EBITDA利息倍数均超过10，2009年到2011年分别是10.82、10.45、14.31，显然先后两次评级中，2010年与2011的数据出现了较大差异。

对于这一切的反常现象，中诚信国际对腾讯财经表示，城投公司有其特殊性，它实际上承担了大部分政府基础建设的职能，有半公益的性质，普遍存在盈利能力较低的情况，因此不应按照产业债券的标准去衡量城投债。目前监管机构也没有给出明确的评价标准，因此各评级机构对城投债的评价方法均不一样。在中诚信国际的城投债评价体系中，EBITDA利息倍数占权重不大。

不过中诚信国际承认，在2012年因与南京城建的信息沟通存在问题，导致了前后数据不一致。“当时企业提供数据不是很及时。同时很多利息支出由地方政府承担，部分资本化利息被扣除。”由于前后两次的利息费用统计口径不同，致使数据出现差异。

此外中诚信强调，评级本身是一个排序的过程，并不一定绝对的财务指标来划分，作为江浙一带的经济发达城市。南京市政府的财务状态要好于西部等偏远地区，南京城建获得AAA的评级也很正常。

蹊跷的担保

在公开信息中，有一处细节让人意外。截至2013年6月底，南京城建净资产344亿元，不断举债的南京城建，正在为两家并不知名的民营企业担保，担保总额达74.3亿元。

据南京城建2013年度第三期中期票据募集说明书显示，截至2013年6月末，公司本部为南京建工集团有限公司和嘉盛建设集团有限公司提供的担保余额分别为69亿元和5.3亿元。

两企业均是与南京丰盛产业控股集团有限公司董事长季昌群相关的民营企业。

据上述募集说明书显示，南京建工集团有限公司2013年6月末总资产为182.1亿元，负债总额为138.9亿元，2013年1-6月实现营业收入50.3亿元，利润总额2.8亿元；嘉盛建设集团有限公司2013年6月末总资产为79.9亿元，负债总额为54.9亿元，2013年1-6月实现营业收入18.3亿元，利润总额2.7亿元。

南京城建对腾讯财经表示，公司与这两家民企是合作关系，两家企业均在做南京城建的项目。未来有付款，目前以担保的方式体现，到期付款后，相应担保解除，不构成企业额外的风险。

南京城建认为，该公司的担保风险可控，不会影响到公司的财务安全。南京城建称，南京政府会通过购买服务的方式，履行政府投资基础设施的义务，规避地方债到期偿付风险。

他们认为，只要负债率可能，债务能够收敛，“借新还旧”，并不会出现问题。

无奈的地方债

实际上，南京城建对地方政府的依赖，并不符合国务院的指引。2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》发布，坚决制止地方政府违规担保承诺行为。2012年，国务院再发同名文件，对此事予以强调。

不过中诚信国际指出，目前地方债的矛盾起因于分税制改革，由于地方政府的事权财权不统一，才会出现城投公司这样扭曲的产物。虽说国务院试图厘清政府和公司的界限，但无论是发起、给项目、给地、提供各种支持等，地方政府给地方融资平台的支持已经显性化。不可能割裂开来。

实际上目前政府已经开始想办法解决这一矛盾。交易商协会正在研究推出市政债，允许地方政府发债融资，这或许可以减轻城投公司的压力。但远水解不了近渴，地方融资平台仍要靠自己的能力，来收敛债务，至少要为他们的大股东——地方政府负责。未来“借旧还新”的现象仍将延续，最终城投债不可能永远滚动下去，真正埋单的人可能还蒙在鼓里。