医药行业的现金奶牛，可以当做养老股？

 关于迈瑞医疗的财务方面的情况，我在去年的文章中已经详细分析过，财务面是非常优异的，是医药股中的现金奶牛，这次只梳理一下公司各个产品线的成长空间。

公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，这三大类产品中，增速最快的是体外诊断，其次是生命信息与支持，最慢的是医学影像。由于2020年受疫情影响，各个产品线的营收增速有所失真，所以，我们看2019年的营收构成及增速更有参考意义。


一、生命信息与支持

主要包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案。

我们重点梳理一下其中的4项产品：监护仪、除颤仪、麻醉机、灯塔床的销售情况，上述4 大品类销售规模较大，预计收入在生命信息与支持类产品线中的占比超过 80%。

监护仪大家应该都知道，是一种以测量和控制病人生理参数，并可与已知设定值进行比较，如果出现超标可发出警报的系统。根据中国医学装备协会的统计，公司 2016 年在全球和国内监护仪设备市场中排名分别是第三位和第一位，仅次于飞利浦和通用电气。2019年公司监护仪全球销售 18.81 万台，同比增长 9.47%。预计2019 年监护仪销售规模突破 30 亿，为销售额最大单品。国内监护仪市场的增速并不高，随着医疗服务质量的提升，监护仪在国内的普及率有较大的提升空间。

除颤仪是利用较强的脉冲电流通过心脏来消除心律失常，使之恢复窦性心律的一种医疗器械，是手术室必备的急救设备。2016年公司在全球和国内除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位，主要竞争对手为美国卓尔医学、飞利浦及瑞士席勒等外资企业。2019年公司除颤仪系列产品销售近 4 万台，同比增长34.47%，近几年均保持了 30%以上的增长。若按照1.7 万左右的平均销售单价测算，预计销售规模在6.7 亿左右。

2016 年公司在全球和国内麻醉机设备市场排名中均位于第三位，竞争对手主要为德尔格和通用电气等外资企业。2019年公司麻醉机实现销量 8812 台，同比增加 15%，按照平均出厂单价9 万左右测算，预计公司2019 年麻醉机系列产品实现销售收入在 8 亿左右。

灯塔床产品线增速较快，该产品线主要包括手术灯、吊塔吊桥及手术床等产品，2019年公司灯塔床销售约 1.7 万台，同比增长 38.4%，近年来增速均较快。若按照平均单价4 万元左右测算，该品类 2019 年预计实现销售收入约 6.8 亿元。

二、体外诊断类产品线

目前迈瑞的体外诊断业务涵盖了免疫、生化、血液及体液检测、微生物及流式细胞检测等，在国内企业中市占率第一，但只有7%左右的市场份额，目前这一领域主要被国外厂家所垄断，罗氏、雅培、丹纳赫、西门子、希森美康5大外资体外诊断龙头在国内市占率超过50%。目前国内体外诊断排名靠前的厂家如下：


迈瑞主要产品包括血液细胞检测系统、化学发光免疫检测系统、生化分析检测系统、凝血、尿液检测系统、糖化血红蛋白分析仪、流式细胞仪等检测仪器及相应检测试剂。2019年该产品线营收58.14 亿，同比增长 25.69%，收入占比35%，毛利率 63%。

以前我在分析体外诊断行业的公司如万孚生物、艾德生物时说过，检测仪器的毛利率比较低，但检测试剂的毛利率比较高，这个情况有点类似汽车行业的整车毛利率不高，但汽车配件的毛利率则比较高。

据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国体外诊断（IVD）市场规模超过800 亿，2020 年有望突破1000亿，年复合增长率超过20%。分项目看，免疫诊断市场规模最高，占比30%，其次是生化（占比20%）和血液及体液检测（占比15%），三项主流检测占比超过65%。

在国内血液和体液检测市场，日本的希森美康市占率第一，预计30%-40%，迈瑞市占率排名第二，预计20%-30%。

在免疫诊断检测方法中，化学发光是最主流的手段，国产企业仅占约20%市场份额，国产替代具备较大的市场空间，迈瑞的化学发光业务起步较晚，目前市占率比较低，2013年公司的首个全自动化学发光免疫分析仪才正式上市销售，是目前体外诊断业务中增速最快的产品，目前主要是在仪器设备的快速卡位阶段，后期随着仪器的市占率提高，会带来试剂的放量。

在生化检测方面，国产企业已替代了较大的市场份额，将近70%左右，且厂商众多，竞争相对激烈。目前迈瑞在生化诊断领域的市场份额排名第三，但市占率仍不到10%。

体外诊断是医疗器械行业增长最快的细分领域，且大部分产品线为封闭系统，集采难度较大，受益于进口替代，大部分细分领域仍有较大的替代进口产品的空间，未来迈瑞的这一业务应该能继续保持20%以上的增长。

三、医学影像类产品线

主要包括超声诊断系统、数字 X 射线成像系统（移动及非移动）。2019年该产品线实现收入40.39 亿，同比增长12.3%，收入占比24.4%，毛利率68.4%。其中彩超类产品实现销量23761 台，同比增长 13%。由于高端彩超 Resona7 销售占比的提升带动彩超平均出厂单价的提升，公司便携式彩超市占率第一。

过去三年国内的超声诊断设备进入低速增长阶段，增速在8%~10%左右，公司这一块的业务增速高于行业平均增速。国产产品在中低端市场占据主要市场份额，但在高端领域仍然是国外厂家的天下，2015年，迈瑞推出了第一台真正意义上的国产高端彩超Resona 7，正式走向高端市场，我们可以对比一上主要的高端彩超产品的价格。


所以，公司在医学影像业务方面的主要成长逻辑在于高端彩超的进口替代，主要属于存量市场的博杀，由于价格并没有特别大的优势，可能未来增速不会太高，合理的预计是保持在10%左右的增长。

公司的营收分地域来看，海外业务的占比有所下降，从2014 的55%降至2019年42%左右，北美一直是海外业务的重点市场，2019年亚洲市场取代欧洲成为第二大市场，拉美市场的增速也达到27.2%，这些发展趋势体现出公司的海外业务发展会更加稳定和均衡，不再过度依赖于北美和欧洲等发达国家；另外，目前公司的体外诊断业务主要是在国内，在国外的也有很大的拓展空间。

经过对以上三大产品线的梳理，我们大致对公司的成长性有一个基本了解了，生命信息与支持产品线受益于国内及亚洲、拉美等发展中国家的医疗水平的提高，应该能继续保持15~20%左右的中速增长，体外诊断受益于整个行业的高速发展，也可以保持25%左右的增长，医学影像产品线增速略低，在10%左右；

三者综合起来，公司未来两年营收增速可能在20%左右，而且行业发展趋势和竞争格局都比较好，业绩基本没有爆雷的可能。目前TTM PE 73倍，估值太高，但市场有时候会偏离估值太远，尤其是对于这种现金奶牛型的龙头企业，如果按照一般的估值方法是很难出现买点的，对于这种类型的公司，我一般采用历史估值百分位法，即低于历史估值50%百分位就可以买入，所以，目前的估值我是不愿意买的，但股价怎么走就看市场了。