房地产行业的“海螺水泥、招商银行、宁波银行”

地产的新时代

某地产公司的老板说，三条红线和招拍挂是同等级别的。我对此表示同意，论业务能力，人家确实强，早早就看明白了。地产我看了一年多，三条红线出来后，又想了好几天，才算看明白。让我们来谈谈未来地产的新时代。先从各个业务属性的理解开始。

1、理解地产行业的属性

房子的价值=土地价值+建筑价值。

开发商是干什么的，开发商就是买了地，盖房子，然后卖房子的。土地这个东西，是个金融品；建筑，是个制造业产品。

在过去的若干年里面，整个行业事实上是一个中长期的城镇化过程，人口的流入带来了土地价值的增值。而建筑是制造业产品，是要折旧的。所以房价出现了长期上行，这主要是土地价值的增值所致，建筑并不带来房价的上涨。

在这样的一个地价驱动的金融资产增值过程中，赚钱的是什么？是囤地，是利用金融杠杆的放大资产增值，是更激进地扩张资产负债表。这不仅地产开发商懂，连炒房的老百姓都懂。

这样的一个过程，带来什么影响？全社会的资产负债表大幅度扩张，金融杠杆提升，“大到不能倒”的信用绑架。

从08年以来，金融系统就一直围绕着这个去杠杆化问题而监管。花了10多年时间，才有些成效，如无风险利率下行、信用违约成为常态，但是到现在还未见收全功。

三条红线，可以理解为去杠杆化进程到了地产开发商行业了。

2、理解地产市场的未来

虽然去杠杆化是地产行业金融问题的一个变化，但是房地产本身的基本面，经过这些年的发展和时代的变迁，已经有很大的变化了。

人口流动问题。这两年，我们应该可以非常清楚地看到，房价（地价）取决于人口的流动。但是中国的人口流动问题，已经发生了根本性的变化了。一线城市人口不再增长，人口结构老龄化问题显著，地域性的人口结构问题明显（如广东浙江以及部分内陆省会才有人口流入）。未来大部分地区不再享有人口流入的红利来推动地价了，甚至某些城市会出现人口负增长的坑（如鹤岗阜新，甚至上海未来的老龄化压力已经呈现）。这意味着房地产的金融属性退潮。

房价问题的另外一个变量是政府。卖地是地方的实质收入重要来源；同时对于政府而言，现有的房产是个巨大的资产包和抵押品。保持房价的稳定，是其基本目标。保持房价稳定，固化泡沫，防止系统性风险是首要目标；在此基础上，逐渐进行收入的替代和风险的化解。具体就是一城一策下的各地动态平衡。可以预期的也是房地产的地价金融属性也是降低。

当房地产的金融属性下降，这意味着什么？房产和开发商更多的将会呈现建筑的制造业属性。因此，这两年，我们看到了，新房和二手房的巨大价格差异呈现。次新房最贵，然后是期房，然后是老房龄的二手房。在同等的土地价值下，建筑折旧和产品力的差异构成了房价的差异来源。

那么对于开发商而言，大家拿着同等的土地，

谁能制造出成本更低产品力更强的房子，谁就更好。

这就是制造业属性了。而不是过去的谁有更大的杠杆，拿更多的土地等着升值赚最多。



3、理解三条红线的变化

三条红线，是监管对于地产行业去杠杆化的首次监管尝试。其实质就是和开发商说，别想靠杠杆赚钱了，回到制造业吧。土地的钱，不该你赚，你就好好赚个开发建房的钱吧。

这个问题上，实质起到了类似银行的巴三，供应侧改革的环保的作用。用一根绳子卡住扩张，限制产能，将竞争从比谁胆大，回归到谁经营效率更高上来。对于整个行业而言，约束产能之后，高效率企业（头部企业）的竞争优势加大，未来的日子开始好过了。可以显而易见的是，

地产行业将会比另外一种形式出现过去的水泥的海螺、煤炭的陕煤、银行的招行宁波的故事

。所不同的是，地产行业的集中度更低，提升空间更大；地产行业也并不完全是以大为美，个别大的企业甚至可能被这个游戏规则所吃掉，成为别人的市场份额。

4、理解玩法差异，展望新时代

三条红线宣告的是地产行业从金融属性向制造业属性的转变，去杠杆化进程的开启。这显然是一个新时代的来临。不同地产开发商的玩法不同，未来命运不同。

重规模的公司差于重经营效率的公司。过去激进的公司在未来可能玩不转了，其实就是过去靠拼加杠杆，现在看谁roic高。也就是beta不如alpha。还是前面一句话，同样的土地，

谁能更高效率地做出来更强产品力的房子，谁就更好。

但是在这个问题上，市场上目前流行的高周转=高效率。我觉得是需要警惕的。从财务上看，高周转当然更好。但是高周转是以什么代价获得的，这点不同的公司是有差异的。如果高周转是以更低的价格来实现，这个不构成竞争力。更低的价格，甚至往往还代表着更差的产品。这两年的高周转的房子质量，我个人持悲观态度。

同样这个问题可以回到过去银行业的对比，招行和宁波为什么好？是因为在价格上更加激进

嘛

？价格上的激进行为永远是一种beta而不是alpha，这点其实和扩张资产负债表是类似的。

所以要寻找地产行业的招行宁波，重点不是高周转率的这个金融问题，而是谁能如制造业企业一样，谁能如海螺如恒力一样，建立alpha优势的企业。也就是寻找在三条红线上有优势的制造业alpha企业。

至于代码，熟悉我的同学都知道，我从来不提供代码的。如果大家如我一样，对于地产公司看不清楚，那么现在至少有一点很清楚，监管的三条红线，其实已经帮我们做了简单的好坏区分了。