股市走强会分流债市资金么？

  本周股市大幅走强（图12），截止周五午盘，全周上证指数上涨4.8%越过3000点大关，上证50上涨5.94%，创业板指上涨3.05%。两市截止周五午盘合计成交额达到4.18万亿元，日均超过8500亿元，已经显著高于前期水平。自3月下旬以来，指数虽然持续上涨但涨幅较为温和，直到本周出现了一波斜率非常高的快速拉升，市场热情空前高涨，普遍对后市股市的看法变得积极乐观。对于债市而言，股债跷跷板效应本周并不明显，全周债市整体呈现窄幅震荡态势，并未出现显著下跌。虽然债市受股市走强影响调整并不明显，但仍然有投资者担忧后续股市的走强是否会大幅分流债市资金，从而抑制债市的表现。为此，我们通过数据进行更为详细的分析。近期股市的突然走强背后有几层触发因素，包括部分经济数据继续改善、此前负面抑制因素的消除以及各类型资金流入的驱动。但资金加速进入后，可能使得行情演绎的很快，一旦估值过快扩张，随后也可能会迎来调整的压力。

近期股市走强的触发因素集中在两个层面，一是风险偏好的提升，二是各类型资金进入的驱动。一、风险偏好层面，包括国安法顺利通过、高频经济数据持续回暖等，对市场风险偏好本身也有一个提振，尤其是前者。国安法出台的速度要快于市场预期，且出台后遇到的各方阻力也要明显小于市场预期。从而我们看到港股大涨，并带动A股走强。毕竟中美摩擦的反复性和不确定性一直是市场担忧的风险点之一，如果来自美国方面的反制措施力度较弱，那么市场的担忧就会消除。政策层面对股市也有利好信号释放。包括6月30日央行宣布下调再贷款、再贴现利率等。此外，监管机构2月起暂停审批的科技类ETF，于6月初重新获批，今年定增等再融资政策也有所放松。监管政策对股市相对友好，使得今年股市在创业板等赚钱效应带动下，人气逐步走高。二、资金驱动方面，近期债市的调整其实也一定程度促使了一些偏债型的产品资金进入股市。

5-6月份，货币政策边际上出现调整，导致货币市场利率和债券收益率出现了较大程度的回升，对应着债券价格的下跌。据央视财经报道，截至6月28日，一共有391只理财产品净值跌破面值1元，亏损幅度最大的达到了40%。在出现亏损的理财产品中，亏损幅度较大的理财产品多为权益类产品，占比在10%以内，而346只固定收益类理财产品，占比为88.7%，亏损幅度大多在5%以内。

虽然从理财市场总体来看，出现短期亏损的产品占比很小，截至6月28日，市场上存续的净值型理财产品数量为18836只，目前出现浮亏的391只理财产品，占总量的2%。但部分个人投资者其实对理财产品仍抱有传统的刚兑理念，因此在理财净值破1后，会开始意识到即使是低风险的理财，也是有风险的。叠加理财收益率的下行（图13），而同时股市走强，理财吸引力明显减弱，从而导致部分资金分流。

同样，货基和纯债债基也面临同样的窘境，债市大幅调整之际，这些偏债的产品表现不是很理想，5月以来，纯债型债基（不含转债、可交债）5月以来的年化区间回报率均值为-1.03%，而前四个月的回报率水平在2.87%。相反，偏权益的股基和偏股混基则大幅跑赢，5月以来区间回报率高达15.32%，而前四个月的回报率为3.48%。此消彼长之下，货基、债基、固收类理财产品从收益的角度上，吸引力明显下滑，资产回报率的对比下，无论是个人还是机构，都会产生赎回纯债类产品，转向固收+产品或者转向偏权益类产品的想法。而对理财等机构而言，净值波动叠加被赎回压力下，也会开始考虑向固收+等策略方向转型。

进一步来看，5-6月可配置股票的公募基金发行量大幅放量（图14、15），6月单月可配股票的股票型基金和混合型基金合计发行份额达到1554亿份，创2015年下半年以来的历史新高，比今年2月的发行份额还要略高。去年以来的公募基金平均业绩大幅跑赢同期上证指数，2019年股票基金平均收益率达40%，2020年上半年也达到了24.45%，一批特定领域的基金业绩突出，赚钱效应也让投资者认识到自己买股不如买基金。因此今年5、6月份，公募基金迎来了发行高潮。公募基金发行的放量，也使得机构投资者在市场当中影响力明显增强。近期股市的表现也体现了较为明显的抱团效应，例如6月30日半年度业绩期最后一天创业板大幅拉升，过了630之后就开始明显出现风格切换，资金重新追捧低估值蓝筹股，为下半年业绩期做准备。

此外境外北向资金也是这一轮行情的一个重要的推动因素。随着A股市场对外开放和外资的流入，境外资金在A股市场的话语权逐步提升，外资持股集中的股票有更优异的表现。据中金研究部统计，外资持股最集中的100支A股在15年年底至今等权平均收益高达112%，而其余A股等权指数收益则仅为-36%。并且外资净买入的情况对指数表现影响也较为明显，上证指数近年来的月度涨跌幅跟北向资金月度净买入相关性非常高。今年以来多数时间北向资金都呈现大幅涌入的情况，这也是近期股市表现较好的重要原因。除个别月份（例如今年3月）因流动性冲击，北向资金有短暂的流出之外，多数时间北向资金均呈现持续大幅流入（图16），二季度北向资金合计流入达1360亿元，为历史次高水平，仅次于19年4季度的历史最高水平，高于19年一季度的阶段性牛市。

除了公募基金和境外资金之外，保险资金和年金基金对股市的增配也推动了今年的股市行情。二季度随着国内疫情退散，保险代理人线下面签活动恢复，保费增速有所回升（图17），而今年在非标资产的减少，股市结构性行情持续的情况下，保险资金增配股票以提高组合收益的诉求也较强，例如今年4月保险公司的股票和证券投资净增量高达1747亿（图18）。而6月份出现了银行理财破刚兑的现象，且银行理财产品收益率下行较为明显，相较而言保险理财产品收益率明显优于理财，例如部分30天保险理财产品预期收益率能达到3.5-4%，性价比较高，此外支付宝平台对于保险理财的推广力度加大，可能导致银行理财的部分资金分流至保险理财产品，这部分资金增量也会助推保险资金增配股票。

综合上面两个因素来看，比较容易理解近期股市走强的原因和背后驱动的资金。但一旦行情启动，散户资金加速入场，可能就会使得行情的演绎变得更快。这样有可能从慢牛格局进入快牛格局。如果股市估值扩张过快，也可能面临后期调整的压力。7月以来，股市杠杆融资买入额单日突破千亿元，连续两日均在千亿元以上，而此前4-5月基本日度仅为400-500亿元左右。杠杆融资买入多数是散户投资者所为，因此也反映了散户参与度的提升。历史上杠杆融资买入超千亿元的时间并不多，去年是2月下旬到3月初 ，4月上旬以及今年的2-3月份股市特别火的阶段都阶段性有过融资买入量超过千亿元的记录。2015年大牛市期间，超千亿元规模的持续时间则更长（图20）。如果用这个指标大体衡量下市场火热的时间，那只要不是2015年那种那么高强度的杠杆提升，一般持续的时间在2-3周。目前两融的余额已经逼近1.2万亿元，赶超2016年年初水平（图21）。因此，以最近2-3个交易日的这种上涨速度上涨，不排除行情可能在7月份内就面临透支，后续在海外疫情反复以及一些新的预期差（比如7月份部分经济数据回落）的情况下，市场有可能面临调整。

对于债市而言，股市的扰动可能是局部的，不太可能造成长期且持续的影响。一方面，债市已经在5-6月份出现了较大的调整，继续大幅调整可能性不大，另一方面，分流到股市的资金并不是消失了，转换了储存形式，大部分这些资金最终还是要配置回到固定收益资产，从而不存在持续的分流债市资金的说法。即便后续股市仍能持续走强几周，那么对于债市资金的扰动会有多大呢？如果局部和短期来看，股市走强导致一些债券类型的产品被赎回。比如，近期场内货基赎回比较明显，6月底场内货基份额在1749亿份，7月3日降至1599亿份，降幅达8.5%（图22）。

广义基金层面，从现券净买入数据看，基金公司及产品、理财类产品自5月以来，1Y以上期限的现券净买入量有所回落。但如果从更广的范围以及中长期的角度来看，股对债资金分流的影响，我们认为总体还是要看宏观环境和货币政策流动性。一般如果纯粹因为经济好和通胀高而推动的股票牛市，货币政策一般也偏紧，那么股牛，债就熊，股债呈现负相关；但如果不是经济明显走强，而是因为流动性扩张，实体行业没有太好的投资机会，消费意愿也比较偏低，促使居民部门将流动性投入股市，那么这种情况则仅仅是心理层面对债有影响，但冲击未必大，毕竟货币政策也不会因此就紧。

这一次的全球流动性扩张，美股、欧洲股市也是这个故事。流动性扩张反映为股票的通胀，资金追逐少数龙头和受疫情冲击较小的公司，使得这些公司容易出现超涨。但股票大幅上涨的同时，也不会必然带来债券的下跌，比如美国股市创新高，美国国债收益率仍然维持低位，而且美国高收益债往往与股市同步上涨和下跌，股市上涨也带来了高收益债价格上涨的机会。中国自己来看，股票牛市也不必然导致债券走熊，最为典型的是2015年中国股市的大牛市。当时股票牛市也主要是因为流动性推升的，尤其是流动性宽松驱动了股市杠杆提升，这个时候虽然股票上涨，但债券表现也不差。

毕竟当时实体经济偏弱，经济指标和通胀指标都不高，货币政策总体是宽松态度。近期货币政策虽然边际调整，但还不至于进入到持续收紧状态，因此股市走强如果不会导致货币政策收紧，不会形成对债市的很持续且较强的冲击。毕竟债券市场在5-6月份的调整已经反映了货币政策边际调整以及经济数据改善的预期。另外，从资金流动性的逻辑来看，股市走强虽然会使得部分债券类产品被赎回，从而进入股市，但这些进入股市的资金并没有消失，反而会形成证券保证金。这些证券保证金，一般会由券商资管部门来管理，券商资管会以此配置到一些短期债券或者固收品种上去。因此这些表面上配置股票的资金，其实还会以另一种形式回到金融体系，从而形成新的对固收品种的需求。历史上来看，股市的涨跌与债券基金的规模变化呈现一定的相关性，但相关性有限（图23）。

以去年底12月为例，债券基金规模大幅增加，单月增幅达到近2000亿元，而与此同时股市也有不错的涨幅，上证指数月平均涨幅为1.3%，在历史上属于相对较高的水平。股债同涨的情况时有发生，意味着股票涨也并不意味着债券资金就会被分流。

从居民的角度来看，居民的大类资产配置的偏好长期是比较稳定的，基本是以配置低风险的固定收益类资产为主，只有其中很少部分的资金会去灵活在股债之间调整配置。从央行对于储户的资产配置偏好的问卷调查来看，长期以来，无论股市处于牛市或者熊市，居民端的资产配置偏好均相对稳定，对于低风险理财的配置比例意愿基本维持在接近50%的比例附近，而对于股票资产的配置也长期维持在16%-17%附近，并没有因为19年1季度、2020年1季度出现过股票市场的牛市有所改变（图24）。因此从这个意义上来讲，股市就算大幅走强，也很难撼动居民对低风险固定收益资产配置的需求，对固收类资产的资金分流只是局部的，影响其实比较有限。虽然股市走强在心理层面以及局部流动性层面对债市有一些影响，但如我们此前所分析，这种影响不大且不会持续很久。7-8月份债券市场虽然不会出现大牛市，但并非没有机会，因为经济动能有可能重新回落，叠加股市快速上涨后，后期有可能回调，这些都有可能促成债市的机会滞后体现。从慢牛进入快牛格局后，股票市场的上涨可能会延续2-3周，短期内对债市情绪有压制。但债市也已经在5-6月份承压调整了一段时间，所以边际上而言，即便股市很强，利率继续大幅上行的可能性也不大。回归基本面和货币政策角度来看，我们认为股市走强的同时，债市孕育的机会也在增加。首先，货币政策后续的动向值得市场关注，可能会产生新的预期差，从而推动债市情绪有所好转。7-8月货币政策上，可能会给债市带来新的机会，毕竟国常会的降准指令还没有落实，叠加近期违规套利行为已经大幅缩减，不排除央行后续降准或流动性投放大幅加码，以消化利率债供给，同时引导债券市场利率下行。

如果货币政策边际上重新释放利好，可能债市情绪会跟随好转。其次，如果经济动能增速边际回落，可能也会使市场情绪的天秤重新指向债券市场。虽然6月份的经济数据总体来看仍不差，但展望三季度，经济动能有可能会开始回落。我们在半年度策略报告和线上策略会中分析过这个逻辑。包括4方面的因素可能会使得经济动能斜率变缓。

（1）货币政策边际上的微调使得社融增量和增速会逐步回落，对资金敏感性的行业比如地产行业在拿地等投资动作层面也开始转向谨慎。这会压制后续经济动能表现。

（2）北京疫情反复虽然总体已经控制住，但使得居民的神经重新绷紧，对后续的消费斜率也是一种压制，比如端午节假期出行的人数和消费金额就比五一假期回落。

（3）全球气候变暖导致去年以来全球气候紊乱，今年南方雨季的雨量显著超过季节性，使得地产和基建施工受到影响。而且雨季还会延续到7月份，对经济造成影响。

（4）出口可能会有滞后的下行，使得未来几个月，出口有可能比预期的恢复的更慢。一方面是因为海外疫情的反复，另一方面是因为前期的出口对应的订单不是4-5月份的订单，而是4月之前的订单，因此订单的滞后下行也会使得出口货物的表现也呈现滞后。6月份线上广交会成交清淡，也反映了出口仍承受压力。除了以上几点，中国和美国、中国和印度等外交关系的变化也可能会带来国际间摩擦的升温，并可能在未来某个阶段形成抑制风险偏好的新的因素。从上面这些因素来看，后续债券市场也逐步开始具备收益率回落的条件。

 

第三，从性价比角度来看，股债最近明显的跷跷板走势后，债市的性价比继续提升（图25）。一方面，跟海外市场相比，全球利率目前都被压在很低的水平，只有中国利率债经历了一轮幅度不低的调整，从而导致中外之间的利差快速拉大。对于境外机构而言，人民币汇率稳定的背景下，中国利率债的性价比明显高于海外债券，因此还是会积极的布局中国利率债。此外今年9月，花旗富时全球政府债券指数（WGBI）将宣布是否将中国政府债券纳入其中，如果通过了纳入的决议，中国利率债有望迎来更多的被动资金支持。如果市场认为被纳入指数的概率很高，则不排除主动投资型的客户，在当前债券收益率高点提前进场布局。

另一方面，从股市目前估值来看，此前大幅上涨的创业板，其滚动市盈率逼近前期高点，上证A股的估值最近两日也大幅提升，目前已超过2019年二季度的高点（图26）。但目前其实企业盈利预期还是比较弱，尤其是中小企业，还没有完全从疫情的影响中走出来。因此如果股市再持续上涨1-2周，估值会被推升到更高的一个水平，从而性价比会相对减弱。目前，从股息率与10年国债收益率的比值来看股债性价比，当前比值已经回落至历史3年的45%分位数，已经向债券倾斜，如果考虑今年企业盈利的损失的话，这一比值将会更偏向于债券。因此，从性价比来看，即便在当前水平，债市性价比已经好于股票，如果股市再继续上涨，债市性价比将会更为突出。

整体来看，从基本面逻辑上讲，如果不是因为经济很强、通胀很高，那么一般来讲股票市场走牛对债市而言不一定就是负面的。通常只有在完全基于经济基本面的股票大牛市环境中，债券表现会相对较弱。但如果这次股市的驱动更多是资金和市场情绪，虽然阶段性对债市的压制有，但持续时间未必会很长。尤其是经济基本面和风险偏好未来一段时间都会有所反复，因此，债券收益率在调整了比较多之后，仍存在重新回落的机会。尤其是如果股市呈现了快牛走势，那么数周后可能会出现回调的压力，那种情况下，如果基本面重新有利于债市，叠加股市回调，就有可能使得债券收益率在未来的某个时刻加速回落。因此，债券投资者仍可以逐步布局未来债市的反弹机会，尤其是如果收益率因为情绪偏弱继续上升，那么也是更好的增仓机会。