中国文旅赴港上市：疫情之下地产系文旅项目难寻卖点

中国奥园(9.18, -0.01, -0.11%)透过悦景持股28%。

继2019年3月拆分物业板块奥园健康(7.17, 0.11, 1.56%)（03662.HK）上市之后，奥园集团（03883.HK）旗下又一板块踏上赴港IPO的征程。

据IPO早知道消息，4月17日晚间中国文旅集团有限公司（简称“中国文旅”）向港交所递交招股书，国泰君安(11.24, -0.14, -1.23%)国际(1.04, 0.01, 0.97%)担任独家保荐人。

招股资料显示，募资所得的用途为：1）用作发展御龙湾高层楼宇、山湖公馆、御玺湾、清远奥林巴斯等度假物业发展项目的建筑成本；2）用于改善及升级泉林黄金小镇的设施、傢俬及装置；3）用于中国及安徽歙县一块土地的开发及建筑；4）用作一般营运资金。

背靠奥园集团

中国文旅属于文化旅游物业开发商，主要在中国广东省江门及其认为具有发展潜力的其他地区从事规划及发展度假物业，同时从事一系列文化旅游业务，如提供文化旅游胜地相关服务（包括酒店服务、景点咨询服务及景点管理服务）、酒店咨询及管理服务、旅游代理服务。

中国文旅主要业务（来源：招股书）

于2020年二月二十九日，中国文旅在恩平及中国其他地区拥有18个度假物业发展项目组合，其中八个项目为已竣工、四个项目为发展中及六个项目为持作未来发展，涉及土地储备总建筑面积约1.6百万平方米。按类型区分，十个为待售度假物业发展项目、一个为持作投资及自用的度假物业发展项目、一个持作自行营运的度假物业发展项目及六幅持作未来发展的土地。

根据仲量联行行业报告，2019年中国文旅以8.76亿元的合约销售总额、21.9%的市场占有率在广东省江门市的公司中排名第二。

中国文旅并非奥园集团全资所有，但两者确有千丝万缕的联系。在股权结构上，中国奥园透过全资子公司悦景持有中国文旅28%的股份，位列第二大股东，同时也是单一最大股东；林锦堂系中国文旅主席兼执行董事，持股比例4.5%，此前曾出任中国奥园的执行董事、首席财务官兼公司秘书职务逾3年。

中国文旅股权结构（来源：招股书）

彼此关系匪浅，中国文旅同奥园集团之间关联交易频繁。如向进升（中国奥园间接拥有70%权益）租赁土地及运营那金谷景区、租赁办公场所；并为英德巧克力王国的规划、开发及运营和中国部分酒店的规划及开发提供咨询服务。

事实上，过往两年奥园集团均系中国文旅的最大客户，分别贡献收益为15百万及40.9百万，占总收益的比重为4.5%及5.6%。

正如中国文旅所言，引入奥园集团作为策略性投资者不但有利公司的整体战略性发展并在共享度假物业发展及文化旅游业务方面的资源与专业知识方面达致协同效应。

稳健的高增长

凭借良好的禀赋，此前中国文旅经历爆发性的增长。集中表现为收益自2017年的1.86亿元增加至2019年的7.36亿元，相当于复合年增长率为98.84%；同期溢利从4454.7万元增加至1.42亿元，复合年增长率为52.92%。

中国文旅利润表（来源：招股书）

中国文旅的收益由销售度假物业和文化旅游业务两部分构成，可以看出其正在摆脱高度依赖度假物业的束缚。历来销售度假物业是中国文旅收入贡献的大头，其收入贡献已有2017年的99.8%下降至2018年的79.8%，但2019年略有反弹至80.7%。

高速增长的背后，也给中国文旅带来一定的债务问题。2017-2019年中国文旅未偿还的银行及其他借款分别为1.53亿元、1.02亿元及5.78亿元，仅是2019年债务总量就增加近4.8亿元；同期中国文旅已连续三年录得净流动负债，金额分别为1.13亿元、1.77亿元及0.20亿元；相应地，中国文旅的资产负债率一直维持在高位，2018年、2019年这一数值分别632%、272.2%。

中国文旅主要财务比率（来源：招股书）

不过中国文旅几乎不存在债务违约风险。过往三年中国文旅的利息覆盖率高达164.2倍、54.3倍及136.7倍，并且经营活动现金流常年维持净流入，2018年该项高达1.29亿元。经营现金流持续为正，意味着中国文旅不必靠借款来维持正常经营，或可实现体内循环，负债率则有进一步降低的可能性。

文旅想象空间几何

行业厚度决定企业成长价值的高度，但对文旅产业而言，却是一把双刃剑。

一方面，文旅产业是绝对的大行业，2018年中国旅游总收入为5.97万亿元，同比增长10.5%，综合贡献占GDP总量的11.04%、就业贡献占全国就业人口的10.29%。无论在收入增长、旅游人数增速方面，都要领先同期经济增速。

另一方面，中国文旅所在的旅游住宿界别却显得萎靡。文旅部资料显示，2018年中国酒店业的平均入住率仅为56.2%，由于目标消费者不同，旅游住宿界别的平均入住率更低。截至2018年年底，中国旅游酒店总数为11650间，经营收益为3144亿元，2012-2018年的复合年增长率约为1.0%。

虽然旅游住宿界别一度被视为值得投资的项目，其中2016年旅游酒店的投资额约为715亿元，占中国投资总额的约5.5%。但是行业竞争逐步恶化，头部企业进一步巩固地位，弱势企业面临淘汰出局的困境。

据不完全统计，在百强房企中已有50多家布局文旅地产，近十家成立了专门的文旅公司（或集团），其中不乏恒大、碧桂园(9.64, -0.14, -1.43%)、融创、保利等地产巨头。仅以融创为例，2019年文旅收入增长约41%至28.5亿元，却只占其当年收入的1.7%，地产系文旅在规模上尚且微小。

2020年开年新冠疫情突发，文旅产业无疑是受损最为显著的行业之一。文旅产业指数实验室预计，疫情造成的损失额度约相当于疫情前预测总值的30%，损失额度约在2万亿元以上。STR统计数据则显示，国内酒店的入住率从2020年1月14日的70%，不到两周时间，便跌到1月26日的17%。

但中国文旅表示，其度假物业发展项目的建筑工程以及爱必侬泉林度假村分别于2020年2月底及三月恢复运作，且二月底至年末交付的合约销售建筑面积将为2019年底的1.5倍，故不会对其业绩产生重大影响。

或许，如何在并不具有先占优势的文旅行业谋得更大的市场份额，才是中国文旅下一步的努力方向。