阿里赴港上市，估值被大幅低估

通过分析阿里巴巴的业务，我们-加深了对公司的两点认知并且基于此认知对阿里巴巴进行重新估值：

(1)即使在不平衡的经济背景下，阿里巴巴仍然能够实现增长；

(2)阿里巴巴的各个市场和平台才刚刚开始触及盈利机会，发展潜力非常大。

天猫业务

我们一直认为阿里巴巴不一定要依靠强劲的中国经济来实现持续增长和市场份额增长。天猫和淘宝的活跃用户继续在保持增长，因为商家通过阿里巴巴独特的针对性营销、全渠道解决方案和产品开发功能更好地吸引了消费者。同时阿里巴巴也采用88VIP（淘宝会员平台），并引入游戏，实时流媒体和互动娱乐产品（如淘宝积分和淘宝生活），推动更大的市场参与度，增强了阿里巴巴网络集聚效应。尽管我们对中国零售市场五年平均年GMV的预测为14%，但我们相信，更多的消费者和商家的参与将推动中国零售收入年平均增长率在未来五年达到约20%。

未来几年，全球化也将成为阿里巴巴的重要发展方向。在东南亚方面，阿里巴巴收购Lazada后（来达赞：东南亚电商企业，阿里巴巴投入10亿美元获得了其控股权），将不太可能收购其他本地企业。与阿里巴巴在中国的业务不同，Lazada的75%的包裹将流向C端客户，并且其“最后一公里”的覆盖范围已达到70%的营业区域。我们认为，由于阿里巴巴投入大量资本在国内的地区服务、线下零售以及边贸交易的项目中，所以我们认为这些物流优势对于公司孵化国外这些项目是至关重要的。我们还认为，对网易跨境在线商务平台Kaola的收购是对天猫环球的补充。考虑到双品牌策略，天猫环球将继续使用第三方模式，而考拉将部署第一方模式，经营模式上的拓宽以及灵活性将对阿里巴巴进出口服务提供很大的帮助。

阿里云业务

虽然阿里云部署上仍然处于投资阶段，但我们预计阿里云将继续保持其在中国公共云行业的领先地位(美国会计年度：截至2020财年第一季度，阿里云的市场份额约为43%)，同时服务类型上的增加也改善了公司的利润率状况。虽然阿里云不太可能采取与亚马逊云服务相同的边缘扩张之路,因为竞争对手有腾讯这样的巨头存在,但我们认为有区别的或专门化的产品数据分析工具(包括阿里巴巴业务操作系统平台在能够加强物理零售商的业务,也可用在在金融服务、物流、运输/本地服务),人工智能,自动车辆,区块链等新兴产业为中国的企业客户提供了新的盈利机会。总的来说，我们预测，未来五年阿里云的年平均营收增长率将达到35%以上，这不仅来源于新客户的推动，也将受益于现有客户扩展业务的推动。

蚂蚁金服/支付宝业务

蚂蚁金服/支付宝是阿里巴巴另一块核心业务。在此前宣布的收购完成后，阿里巴巴目前持有蚂蚁金服33%的股权。数据显示，在支付宝的8.7亿活跃用户中，有1.9亿人使用了支付、理财、融资、保险和信贷五大类金融服务。此外，55%的用户使用支付宝进行“生活服务”，如交通、娱乐和公共事业，这增强了支付宝将其网络效应扩展到传统市场之外的能力。支付宝也推动了阿里巴巴的全球化进程，在截至8月31日过去的12个月里，中国大陆以外使用支付宝的客户数量增长了130%。

估值分析

之前阿里巴巴管理层发布2019-2024年五年计划中显示：到2024财年，每年达到10亿活跃消费者和10万亿人民币的商品交易总额(GMV)，这意味着五年的GMV复合年增长率接近12%。我们认为其活跃用户的目标与我们评估的一致，但GMV目标低于我们预估的12万亿人民币。不过，鉴于贸易战对中国经济的影响，公司在经营策略制定上保守一点是合理的。然而，我们仍然认为国内消费环境是健康的，不仅因为有薪酬增长、较低的个人负债率和消费信贷的支持，而且由于消费下沉，国内小城市和农村居民消费能力的提升，我们认为阿里巴巴2024财年的商品交易总额能够达到11万亿人民币。

就目前阿里巴巴业务以及发展趋势分析，我们认为用户和商户企业参与阿里巴巴的市场活动的意愿在加强，网络效应会进一步凸显，所以我们给予阿里巴巴“强竞争力”评级。更强的参与不仅会推动阿里巴巴中国和国际市场业务和云业务的货币化，还会释放其金融服务、本地服务和线下零售领域尚未开发的增长机遇。虽然我们将5年的GMV目标降至11万亿元人民币(这意味着年增长率接近14%)，但由于新的盈利机会，我们仍认为未来5年的合理目标是年均营收增长在20%以上，但是调整后息税折旧摊销前利润率(EBITDA)将会下降至30%以下。

具体分析如下：

我们的估值模型继续假设2020-24财年的收入复合年增长率为22%，其中包括2020财年36%的增长率。我们预计，在线购物者的更高支出、不断增长的用户和卖家群体，以及个性化移动营销服务的推出，都将为阿里巴巴的在线零售收入增长做出贡献。我们对阿里巴巴五年的收入预测判断是基于2020-2024年中国零售GMV 17%左右的复合增长率的基础上。货币化率从2019财年的4.3%上升到未来五年5.4% (在B2C模式的的帮助下，通过商家推荐费以及菜鸟提供的新配送和库存捆绑服务等机会，移动货币化率将稳步提高),对阿里业绩最大的贡献将来自于云计算(未来五年平均年收入增长38%)和数字媒体与娱乐(低两位数的复合增长率)。假设未来五年阿里巴巴中国零售活跃买家基数的年增长率为个位数，这意味着到2024财年末，活跃买家将超过9.5亿，而在同一时间段内，每位买家的平均GMV年增长率将达到15%左右。此外，数字商务和云服务的竞争将迫使阿里巴巴继续投资于技术基础设施、物流创新、用户获取和个性化服务建设。由于技术、物流、产品开发、在线/离线和本地服务,和营销投资,以及最近收购企业的影响，我们预计其利润率将进一步收缩,调整后的EBITDA利润率将低于30%，(32.4%在2019财年；42%在2018财年；47%在2017财年)。

综上估算模型：我们认为阿里巴巴公允价值为每股240美元（公司“一拆八”的拆股计划；1美元=7.83：港元240/8*7.83=234.9港元），并认为该价格为长线投资者提供了一个很好的切入点。