赎回潮背后：影子银行体系中的私募信贷压力
近期全球金融市场出现一个值得注意的现象：一些大型私募信贷基金开始出现排队赎回，甚至不得不限制提款。与此同时，华尔街却表现出一种看似矛盾的状态——一方面担忧风险，另一方面大型另类资产管理公司的股票仍然保持上涨。
如果把这一现象放到更大的金融结构中观察，就会发现，它实际上发生在全球金融体系中一个特殊的位置：影子银行体系的核心环节。
一、为什么突然出现赎回潮
过去十多年，全球金融环境长期处于低利率时期。2010年至2021年，美国利率长期接近零。养老金、保险资金以及高净值家庭为了获得更高收益，大量资金流入私募信贷、私募股权和房地产基金。
这些基金通常可以提供6%至10%左右的收益，因此吸引了大量长期资金。
但从2022年开始，美国进入加息周期。短期美国国债收益率一度达到约5%。当投资人重新计算收益与风险时，发现原本需要承担信用风险并锁定数年的私募基金，其收益优势已经明显缩小。
很多资金开始回流更安全、流动性更好的资产，例如国债和货币市场基金。
与此同时，疫情之后在2020至2021年进入私募基金的大量资金，也正好进入赎回周期。私募基金通常设定三至五年的赎回窗口，因此现在正处于一个集中申请赎回的阶段。
第三个原因来自风险预期变化。私募信贷的借款人主要是中型企业、房地产项目和杠杆收购公司。当初借款时利率较低，而现在融资成本明显上升，市场开始担心未来可能出现违约。
第四个原因则是流动性结构的问题。私募基金投资的资产大多是长期贷款或房地产项目，期限通常在三至七年以上。当投资人同时申请赎回时，基金并没有足够现金，只能限制赎回或让投资人排队等待。
二、赎回潮已经出现具体数字
目前一些大型基金已经出现明显的赎回压力。
BlackRock旗下的私募信贷基金 HLEND，规模约260亿美元。在最近一个季度，投资人提出约12亿美元赎回申请，占基金规模约9.3%。
但基金规则规定，每季度最多只能赎回5%。因此基金只批准了约6.2亿美元提款，其余资金被迫排队等待下一轮赎回。
Blackstone旗下的旗舰私募信贷基金 BCRED 规模约820亿美元。2026年第一季度，投资人赎回约37亿美元，占基金规模约7.9%。
为了缓解赎回压力，Blackstone甚至将季度赎回上限从5%提高至7%，同时公司高管与员工额外投入约4亿美元资金，以稳定基金流动性。
另一家大型另类资产管理公司 Blue Owl Capital 也面临类似情况。部分面向个人投资者的信贷基金因为赎回申请过多，甚至一度暂停赎回。
行业数据显示，仅2025年第四季度，私募信贷基金赎回金额就达到约29亿美元，同比增长接近200%。
这些数字说明，资金回流已经不是个别事件，而是一种正在扩散的趋势。
三、华尔街为什么开始担心
真正让华尔街担心的，并不是单个基金，而是整个私募信贷市场。
目前全球私募信贷市场规模已经达到约1.8万亿至2万亿美元。这个市场在2008年金融危机之后迅速扩大。
当年银行体系受到严格监管，大量高风险贷款业务逐渐从银行转移到资产管理机构。这些机构直接向企业提供贷款，形成所谓的影子银行体系。
主要参与者包括 Blackstone、Apollo、Ares、KKR 和 Carlyle 等大型另类资产管理公司。
这个体系的风险主要来自两个方面。
第一是不透明。私募贷款通常没有公开交易价格，资产价值往往由基金内部评估，因此风险不容易被市场及时发现。
第二是流动性错配。投资人可以提出赎回要求，但基金资产却是长期贷款或房地产项目，很难迅速变现。如果经济放缓、违约率上升，再叠加赎回潮，就可能形成资金压力。
目前美国私募信贷贷款违约率已经上升到约9%左右，比过去几年明显提高。
因此华尔街担心的核心问题是，一旦信用风险开始上升，赎回和资产减值可能形成连锁反应。
四、为什么基金公司股票仍然上涨
尽管市场出现赎回压力，但Blackstone、Apollo、Ares等公司的股票仍然表现强劲。这主要是因为它们的盈利模式与传统银行完全不同。
这些公司本质上是资产管理平台。它们最稳定的收入来源是管理费。
例如Blackstone管理资产规模已经超过一万亿美元。如果平均管理费约为1%，每年就可以产生超过一百亿美元的稳定收入。这些收入与短期投资表现关系不大。
同时，大量资金来自养老金和保险公司，这些资金投资期限通常在五年至十年以上，因此基金规模不会因为短期市场波动迅速缩小。
此外，这些公司还可以获得业绩分成。如果基金投资成功，公司可以获得约20%的利润分成，有时一笔交易就可能带来巨额收益。
再加上银行监管加强，使得企业融资越来越依赖私募信贷机构，这些资产管理公司实际上成为新的金融中枢。
五、影子银行体系中的关键位置
如果把整个金融体系看作一个结构，就会发现私募信贷正处在银行体系与真实经济之间的关键位置。
资金来源主要是养老金、保险公司和高净值投资者。
这些资金流入大型资产管理公司，然后通过私募信贷基金借给中型企业、房地产项目或杠杆收购交易。
当经济环境发生变化时，风险会首先出现在底层借款人，然后逐渐向上传导到基金和投资人。
当前出现的赎回潮，本质上正是这种信用周期变化在影子银行体系中的表现。
六、一个看似矛盾的市场状态
因此市场出现了一种看似矛盾的情况。
投资人因为利率上升和风险担忧开始撤回资金；
华尔街担心私募信贷市场未来可能出现违约压力；
而大型资产管理公司由于管理费稳定、业务规模巨大，盈利能力仍然强劲，其股票表现依然良好。
从更大的结构看，全球金融体系正在形成两套并行结构。
一套是传统银行体系；
另一套是迅速扩张的影子银行体系。
私募信贷正是这两个体系之间最关键的连接点。
当前的赎回潮，并不是一次孤立事件，而更像是全球利率环境变化和信用周期调整，在影子银行体系中的一次压力测试。
