Goehring & Rozencwajg 自然资源市场评论 32
在之前的信中，我们曾详细阐述过我们的信念：北美天然气很可能成为未来几年表现最佳的商品。这一论断或许难以达成共识，但却基于数学计算：亨利港的价格仍然比全球天然气基准价格和以能源当量计算的石油价格低出惊人的70%。这种曾经只是昙花一现的现象，如今已持续了15年多。但我们怀疑，它的时代已经结束。如果我们的判断正确——市场总能以一种毫不留情的清晰方式证实或驳斥这种怀疑——那么美国国内的天然气价格很可能会翻一番甚至翻三番。很少有资产类别能够做到这一点。
北美天然气价格长期持续低迷的原因在于一个曾经让投资者和政策制定者都眼花缭乱的现象：页岩革命。自21世纪初初露锋芒以来，美国页岩气产量以近乎疯狂的持续增长，达到了惊人的850亿立方英尺/天。对于那些更熟悉石油指标的人来说，这大约相当于每天1400万桶——足以成为世界第二大碳氢化合物流，仅次于美国原油本身。从任何意义上来说，这都是技术和规模的胜利。但正如所有伟大的胜利一样，过剩的阴影也随之而来。天然气产量激增，以至于美国几乎是无意中实现了转型。燃煤电厂被封存，取而代之的是更清洁的燃气。高耸的石化联合企业和氮肥厂如雨后春笋般涌现，如同无数图腾，象征着工业信心的提升。随后，最出乎意料的是，美国一跃成为全球最大的液化天然气出口国——在页岩气尚属新鲜事物时，几乎没有人能预料到这一结果。
然而，即使面对如此广阔的新需求，产量却远远超过了需求的增长。库存激增，价格下跌。天然气价格低廉，储量丰富，而且总而言之，急需找到合适的储量来源。
但即使是最丰盛的资源，终有一天也会枯竭。页岩层尽管规模庞大，但并非取之不尽，用之不竭。无节制增长的时代已经过去。与石油资源丰富的同类资源一样，最好的天然气钻探地点——那些易于开采、产量高、甚至可以说是傲慢的油井——已被开发殆尽。我们在2019年首次提出了产量触顶的风险，当时这种说法还停留在理论阶段，只是会议小组讨论和脚注中的空谈。如今，这已不再是纸上谈兵，而是正在发生。
数字一如既往地讲述着真相——如果你知道该去哪里寻找，并且有勇气相信它们的话。根据美国能源信息署 (EIA) 的数据，美国干气产量在 2024 年 2 月达到顶峰，达到每天 1048 亿立方英尺的峰值。此后，产量悄然下降了每天整整 10 亿立方英尺。乍一看，这个数字并不大，但放在大背景下，它标志着页岩开发史上最严重的同比下降之一。我们自己的模型——此前已被证明极其准确——表明，这种下降才刚刚开始。
页岩时代的大型气田已经悄然告别。宾夕法尼亚州的马塞勒斯气田——仍然是美国天然气的重量级代表——在 2023 年底达到了 278 亿立方英尺/天的峰值。目前，该气田的产量比最高水位线低 12 亿立方英尺/天，约低 5%。海恩斯维尔曾是路易斯安那州和德克萨斯州东部的繁忙供应引擎，去年 5 月份产量达到 147 亿立方英尺/天的峰值；此后下降了 26 亿立方英尺/天，降幅接近 20%。只有二叠纪盆地尚未出现明显的下降迹象，产量为 202 亿立方英尺/天。但我们相信，这也只是时间问题。
我们的神经网络有助于澄清这一故事。在马塞勒斯，从 2015 年到 2021 年，干气产量稳步增长，每年约 21 亿立方英尺/天。但从 2021 年开始，增长停止，到 2023 年，产量达到峰值。原因是地质原因。由于运营商耗尽了最富生产力的核心区域，他们被迫在盆地中产量较低的部分进行钻探。每水平英尺新增产量也在 2021 年达到峰值，目前下降了 8%。与此同时，每月水平井总进尺保持平稳。因此，新增产量无法抵消现有油井的自然产量递减。到2023年，总产量达到峰值，此后一直在下降。
在二叠纪盆地，干气产量增长保持得更好，过去几年平均每月增加约2亿立方英尺/天。与马塞勒斯盆地一样，二叠纪盆地每水平英尺新增产量在2021年达到峰值，目前下降了8%。但与钻井活动保持平稳的马塞勒斯盆地不同，二叠纪盆地每月钻探的水平总进尺翻了一番。这主要是因为石油是二叠纪盆地大部分地区的主要目标，天然气是副产品。这使得该地区的钻井活动比马塞勒斯等以天然气为主的盆地更为活跃，使该地区能够通过增加钻井数量更好地抵消产量下降的影响。
然而，每个面临地质枯竭的盆地最终都会达到极限。增加钻井可以延缓其影响，但无法阻止其发生。现在看来，这一时刻已经临近。过去一年，二叠纪盆地钻井数量已下降10%，从310座降至282座。鉴于油井产能下降和钻井数量减少，我们认为目前的钻井速度已不足以弥补基础产量的下降。油田产量可能会开始下降。
二叠纪盆地是最后一个主要的增长源，其产量放缓标志着一个转折点。目前看来，美国干气总产量将从现在开始大幅下降。
这种供应逆转来得正是时候。需求正在加速增长。燃气发电——其中很大一部分是为了满足数据中心爆炸式增长的需求而建造的——已经在加速增长。与此同时，液化天然气出口能力持续扩张，美国近几个月的出口量创下了新高。综合来看，这些趋势表明，国内天然气需求将迎来近年来最快的增长，而此时正值供应曲线开始向下弯曲之际。
如果页岩气仍处于鼎盛时期，它们的产量或许能够满足这一激增的需求。但随着产量下降和产量回落，现在看来，市场几乎肯定会陷入供应短缺。
2022-2023年冬季和2023-2024年冬季给北美天然气市场带来了沉重打击，异常温和的气温大幅降低了供暖需求。结果，库存飙升至多年来的最高水平。然而，今年冬季，库存恢复了更典型的模式，新的需求基础和供应趋紧的趋势都得以显现。这一转变是巨大的：库存从上一个冬季末期高于季节性正常水平近7000亿立方英尺下降到3月份低于平均水平2140亿立方英尺。这种波动意味着市场将出现25亿立方英尺/天的缺口——这是自2014年极地涡旋冬季以来最紧张的供需平衡。
虽然今年冬天比之前两个冬天更冷，但也不算极端。气温仅比五年平均水平低1%，但仍比2014年极地涡旋冬季高出近15%——2014年是天然气市场上次出现如此紧张的时期。现在的区别在于需求。由于新的结构性因素，需求激增。
当强劲稳定的需求与下降的产量相冲突时，价格通常只有一个方向。北美天然气投资者不得不等待比预期更长的时间，因为异常温暖的冬天推迟了不可避免的熊市。但正如我们常说的那样，熊市不会永远持续下去，它们往往是靠借来的时间生存的。就北美天然气而言，这段时间似乎已经用完了。
