霍尔木兹海峡封锁正在制造一场被市场严重低估的供应危机，而这一次，惯常的避险逻辑可能全面失效。
顶尖能源咨询机构Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen与凯雷首席能源分析师Jeff Currie在近日的对话中指出，当前局势与新冠疫情构成"镜像"——彼时是需求骤然蒸发，此次是供应大规模中断，规模相当，冲击方向相反。
凯雷能源路径首席战略官、Energy Aspects非执行董事Jeff Currie
两人均认为，金融市场目前仍处于集体否认状态，股市对供应冲击的反应严重滞后，而央行面对信贷池收缩与经济下行的双重压力，最终走向量化宽松（QE）几乎难以避免。
更值得关注的是，在这一框架下，黄金并非理想的避险工具——至少在QE真正落地之前，黄金面临的是抛售压力而非买盘。
目前，Poly Market给出98%的概率判断霍尔木兹海峡在3月底前仍将维持关闭状态。Jeff估算，即便动用战略石油储备（SPR）以每天200万桶的最大速率释放，到3月底累计损失的石油供应量仍将高达约4.5亿桶，这些供应"永远消失了"。与此同时，德国国债拍卖已出现失败，美国抵押贷款市场承压，全球信贷池正在收缩。
Energy Aspects创始人兼市场情报总监 Amrita Sen
在Jeff看来，当前金融市场对供应冲击的迟钝反应，根源在于一种根深蒂固的"否认"心理——市场从未真正相信霍尔木兹海峡会关闭，即便它已经关闭，市场仍然相信特朗普最终能够设法让局势逆转。
"市场相信特朗普可以'出尔反尔'，然后一切就会没事，"Jeff说，"因为他在关税上这么干过，在其他议题上也这么干过。但霍尔木兹海峡的开或关，不是一个可以'出尔反尔'的问题——它是一个非此即彼的KPI。"
Amrita援引一位业内资深人士的判断，精准点出了这一逻辑的根本谬误："大家都在说，海峡不可能关闭一个月，因为那会摧毁世界经济。但这个逻辑是完全倒置的——决定海峡开不开的力量，根本不在乎世界经济，他们在意的是生存。"
这种否认并非没有历史先例。Jeff回忆，新冠疫情暴发初期，当世界第二大经济体实际上已经停摆时，油价仍在58美元附近纹丝不动，市场的否认持续了约六周，随后价格直接断崖式崩塌。"我认为现在是同样的情形——否认、否认、否认，然后突然断崖。"
从资产结构来看，这场危机对美国股市的潜在冲击尤为不对称。美国股市中能源公司市值约为2万亿美元，占比约3%；而受益于低油价的航空、消费、制造等板块市值合计超过30万亿美元。Jeff将其定性为"一场2万亿对30万亿的大做空"，并明确表示已在做空航空股。
面对供应冲击引发的通胀压力与经济下行风险并存的局面，央行的政策空间极为逼仄。
Amrita指出，她与宏观研究团队之间存在明显分歧：后者倾向于认为央行会"睁一只眼闭一只眼"，以降息来支撑增长；但她本人的判断是，能源价格冲击具有持续性，在这种情况下降息无异于饮鸩止渴。
Jeff对此表示完全认同，并援引1970年代的历史教训——央行跟随通胀加息，反而使情况更糟。他认为，这一次央行最终甚至可能走向QE。
驱动这一判断的核心逻辑，在于全球信贷池的结构性收缩。Jeff在其研究报告《原油觉醒》中指出，自2022年7月美国和欧洲扣押俄罗斯央行资产以来，产油国已停止将石油美元回流至西方资本市场，转而大量买入黄金。
这一机制的断裂，意味着2000年代"高油价即QE"的宽松效应已不复存在——油价上涨不再带来流动性补充，只剩下通胀压力。
如今，霍尔木兹海峡封锁进一步切断了海湾合作委员会国家向全球资本市场注资的能力。德国国债拍卖失败，美国抵押贷款产品承压，信贷池加速收缩。
"解决方案是什么？扩大信贷池，靠QE往系统里注钱，"Jeff说，"但这样做的结果，是进一步推动食品、燃料等商品价格的飙升。"
在当前市场环境下，黄金通常被视为地缘政治风险与通胀压力的首选对冲工具。然而Jeff明确表示，他目前对黄金持谨慎态度，这一判断背后有着清晰的逻辑链条。
融资压力触发抛售。当供应冲击引发经济收缩、信贷条件收紧时，各国政府和机构面临的首要问题不是保值，而是融资。在流动性危机阶段，黄金往往是最容易变现的资产，因此反而面临被率先抛售的压力。Jeff举例指出，波兰已于近日宣布将出售部分黄金储备以支付开支——这正是这一逻辑的现实印证。
QE落地前，黄金缺乏上行催化剂。Jeff的核心判断是：黄金的真正买点，在于QE启动之后，而非之前。他以新冠疫情期间的市场走势为据——2020年3月，市场先经历了一场剧烈的流动性危机，黄金在此阶段同样遭到抛售；直至3月23日美联储宣布无限量QE，黄金才随即起飞，随后走出一轮强劲涨势。
"真正的逻辑是：你要在看到QE之前做空黄金，等QE一启动再做多，"Jeff说。
石油美元回流机制断裂，黄金已提前透支涨幅。Jeff指出，自2022年7月以来，产油国将石油美元转向黄金的趋势，已经是推动黄金价格大幅上涨的重要驱动力之一。从2024年7月至今，黄金累计涨幅已达约112%。在他看来，这部分涨幅已在相当程度上反映了地缘政治溢价与去美元化逻辑，当前价位的风险收益比已不如其他大宗商品。
其他大宗商品提供更直接的敞口。相比黄金，Jeff更倾向于持有布伦特原油、铜、铝等工业大宗商品。他认为，铜在可再生能源与"安全能源"建设中的战略地位不可替代，逻辑清晰且持续；布伦特原油直接受益于供应中断，且规避了WTI面临的政策干预风险。"除了黄金，其他大宗商品我都看涨，"Jeff表示，"并且我认为这种状态会持续——类似1970年代，一直到85、86年才走到空头机会。"
综合来看，Jeff的建议是：在QE信号明确出现之前，对黄金保持观望乃至做空；一旦央行真正启动QE，再将黄金纳入多头组合。这一时序判断，是当前黄金交易逻辑中最关键、也最容易被忽视的一环。
Jeff与Amrita均强调，当前局势不应被视为一次可以等待"解决"的短期冲击，而是一次深层的制度性转变（regime shift）。
Jeff将其与911事件后的历史节点相类比：911终结了互联网泡沫，并通过一系列地缘政治博弈间接促成了中国入世，由此开启了2000年代的大宗商品超级周期。他认为，当前的资产轮动走势与彼时高度相似——实物资产、重型资产、低折旧资产（他称之为"HALO"资产）将系统性跑赢金融资产。
在中美博弈的维度上，两人均认为中国在这场危机中处于更有利的位置。中国拥有大量战略储备，已禁止成品油出口，且每天仍在稳定吸纳150万至200万桶来自霍尔木兹内侧的石油。"等他和特朗普月底会面，我们就会看到，究竟谁更有筹码，"Jeff说。
Amrita则指出，即便霍尔木兹海峡最终重新开放，航运也不会回到从前——更长的绕行时间、更高的保险成本、船员安全顾虑，将永久改变全球能源供应链的结构。"新常态与旧常态将截然不同，"她说。
在投资策略上，Jeff的总体框架是：做多高波动率资产，持有直接暴露于价格波动的工具，布局跨市场、分散化的大宗商品敞口。
具体而言，布伦特原油与铜是他最为确定的多头方向；航空股是明确的做空标的；WTI因政策干预风险过大而需回避；黄金则需等待QE信号后再行介入。
