当下很难对谷歌给出明确判断并为投资者提供清晰指引。一方面，谷歌盈利能力强劲，在未来可能达万亿美元规模的 AI 市场中，具备成为领军者并占据主导地位的实力；即便持续大手笔投入，公司资产负债表依旧稳健，债务规模有限，手握巨额现金及短期投资储备，自由现金流表现亮眼。另一方面，头部 AI 企业的竞争日趋白热化，我们不禁要问：数万亿美元的 AI 投资是否具备合理性？这些投入终有一日能否转化为同等规模的营收和利润？
即便 AI 泡沫破裂，谷歌无疑会是幸存者之一，公司经营状况良好、资产负债表扎实。但市场情绪的转向可能导致几乎所有企业股价下跌，AI 概念股首当其冲，投资者或将面临巨额账面亏损。若 AI 炒作热潮戛然而止，谷歌暴跌 50% 甚至更多，并非没有可能。
尽管分析师对谷歌的投资态度趋于谨慎，但市场显然有不同看法：近三个月里，谷歌不仅大幅跑赢同期仅上涨 3% 的标普 500 指数，其自身涨幅也十分可观。
即便如此，分析师仍需重申：对谷歌的投资应保持谨慎。高资本开支叠加高估值倍数的组合暗藏风险，即便承认公司业绩表现优异、资产负债表稳健，且有望从微软（MSFT）和 OpenAI 手中抢占市场份额，分析师对其的评级至多仍为持有。
2025财年第四季度业绩：
全线超预期
谷歌最新发布的 2025 财年四季度业绩再度亮眼，营收和每股收益均超出分析师预期。四季度营收从 2024 年同期的 964.69 亿美元增至 1138.28 亿美元，同比增长 18.0%；营业利润从 309.72 亿美元增至 359.34 亿美元，同比增长 16.0%；摊薄后每股净收益从 2.15 美元升至 2.82 美元，同比大涨 31.1%。
细分业务来看，除 “其他押注” 和谷歌服务板块下的 “谷歌网络” 外，其余业务均为整体业绩贡献增长：
谷歌服务板块的另外三大细分业务营收均实现同比增长：YouTube 广告营收 113.83 亿美元，同比增长 8.7%；谷歌搜索及其他业务营收 630.73 亿美元，同比增长 16.7%；谷歌订阅、平台及设备业务营收 135.78 亿美元，同比增长 16.7%。
整体而言，谷歌服务板块营收从 2024 年四季度的 840.94 亿美元增至 958.62 亿美元，同比增长 14.0%；营业利润从 328.36 亿美元增至 401.32 亿美元，同比大涨 22.2%。
另一核心板块谷歌云表现尤为突出，不仅保持高速增长，盈利能力也大幅提升：营收从 119.55 亿美元增至 176.64 亿美元，同比激增 47.8%；营业利润从 20.93 亿美元增至 53.13 亿美元，同比翻倍以上。
大手笔资本开支：隐忧渐显
尽管四季度业绩亮眼，理应让投资者感到乐观，但谷歌的大手笔投入正日益成为市场担忧的点。2025 财年四季度，公司资本开支达 278.51 亿美元，全年资本开支高达 914.47 亿美元。公司同时宣布，2026 财年资本开支将翻倍，预计在1750 亿至 1850 亿美元区间。与前几个季度一致，这些开支主要用于满足客户不断增长的需求，投入方向为技术基础设施（2025 年约 60% 用于服务器，40% 用于数据中心和网络设备）。
在最新的财报电话会议上，首席财务官阿纳特.阿什肯纳齐回应分析师提问时，对这笔巨额开支作出说明：
我们在全公司范围内推进基础设施投入，在投入如此巨额资金时，我们始终思考如何让每一分钱的技术基础设施投入实现最高效率。这一过程中包含科学和技术层面的创新，正如我们此前所说，我们主要聚焦于自建数据中心，偶尔也会与外部合作方签订租赁协议，但大部分数据中心均由我们自主建设，确保建设方式最贴合公司的工作负载和需求，实现效率最大化。
当前，以谷歌为代表的超大规模云服务商均在大手笔投入，市场普遍认为，这样的高资本开支难以长期持续，否则公司盈利能力将大幅受损。值得欣慰的是，谷歌正通过技术优化降低成本、提升 AI 模型效率。首席执行官桑达尔.皮查伊在财报电话会议中表示：
随着业务规模化推进，我们的运营效率大幅提升。2025 年，我们通过模型优化、效率和利用率提升，将 Gemini 模型的服务单位成本降低了 78%。此外，我们拥有世界一流的 AI 研究能力，覆盖模型和工具研发，打造了全球最丰富的模型组合，在文本、视觉、图生视频等 LMArena 排行榜上均位居前列。Gemini 3 Pro 在推理和多模态理解方面达到行业顶尖水平，成为公司历史上落地速度最快的模型。
乍看之下，谷歌的 AI 模型效率提升是积极信号，或预示未来资本开支需求有望下降。但另一种可能性同样存在：尽管谷歌等 AI 企业的运营效率不断提高，但为了满足市场对更先进 AI 模型和工具的需求，所需的资本开支仍将维持在高位。这其中的关键问题在于：这些更先进的产品是否能支撑更高的定价？客户是否愿意为其买单？
尽管投入增长和新技术研发通常是好事，但并非每一分投入都能带来两三倍的回报，很多时候甚至连一倍都无法实现。霍华德.马克斯在其备忘录《这是泡沫吗？》中写道：
关于泡沫的经典著作，当属卡萝塔.佩雷斯的《技术革命与金融资本》。长期以来，泡沫被视为负面事物并需规避，佩雷斯成书的 2002 年尤为如此，彼时互联网泡沫破裂，全球多数地区陷入经济衰退。
佩雷斯并未否认泡沫破裂带来的痛苦，她指出，工业革命、铁路、电力、汽车等历次技术革命，均伴随类似的崩盘。但在她看来，这些泡沫并非遗憾，而是必要的：投机热潮推动了她所称的安装期，在此阶段，那些虽非财务上明智、但具备必要性的投资，为后续的部署期奠定了基础。泡沫破裂是进入部署期的标志，而那些曾亏损的投资，恰恰为部署期提供了支撑。
火花线资本的吴凯在其《挺过 AI 资本开支热潮》一文中也表达了类似观点，并以铁路建设和互联网基础设施搭建后的亏损为例加以佐证。
而我们不得不担忧，当前的 AI 投资也可能迎来类似的反转：并非每一分投入都能获得至少一倍的回报，目前也难以判断谷歌的资金投入是否合理。
资产负债表：
依旧稳健，无需担忧
前些年，头部科技企业的典型特征是手握巨额现金、几乎无负债，但这一状况在近几个季度发生了改变。多数超大规模云服务商开始发债，这也影响了其资产负债表，而近几个月，投资者对巨额资本开支的担忧也日益加剧。
因此，仔细审视谷歌等企业的资产负债表十分必要。数据显示，谷歌 的长期债务从 2024 财年末的 108.83 亿美元，增至 2025 财年末的 465.47 亿美元，增幅巨大。对多数企业而言，近 500 亿美元的长期债务堪称天文数字，但我们需将总债务与公司过去四个季度产生的自由现金流、营业利润（或股东权益等）进行对比。
过去四个季度，谷歌产生了约 730 亿美元的自由现金流，足以在一年内偿还全部未偿债务。尽管 2026 财年资本开支大幅增加，预计未来自由现金流将大幅下降，但我们仍无需担忧其资产负债表：公司虽有 470 亿美元债务，但手握 307.08 亿美元现金及现金等价物、961.35 亿美元有价证券，足以立即偿还所有未偿债务（相较于 12 个月前，公司资产负债表上的流动资产甚至有所增加）。
当前确实有不少大手笔投入 AI 的企业值得担忧，但 谷歌 大概率不在其中。其资产负债表依旧稳健，且迄今仍能产生可观的自由现金流，这让公司处于有利地位。
AI 是泡沫吗？
估值已处高位
除债务增加、资产负债表略有恶化外，分析师和投资者对 “AI 是巨大泡沫” 的担忧也日益升温。关于这一话题的分析层出不穷，其中最具洞察力的当属霍华德.马克斯 2025 年 12 月发布的长篇备忘录，他在其中详细探讨了这一问题（极具阅读和收听价值）。马克斯在备忘录中从正反两方面展开论述：既认为股市存在泡沫特征，也指出当前的估值倍数并未达到此前泡沫时期的极端水平。他写道：
你会发现，在 1998-2000 年的互联网泡沫中，微软、思科、甲骨文的市盈率，远高于当前英伟达、微软、谷歌、亚马逊、元宇宙等头部 AI 企业（OpenAI 暂无盈利）。事实上，与 26 年前相比，微软如今的市盈率相当于打了五折！而我经历的第一次泡沫 ——1969-1972 年的漂亮 50 行情中，龙头企业的市盈率甚至比 1998-2000 年还高。
在之前的文章中，分析师常认为 谷歌是估值较低的 AI 标的，其股价估值倍数也确实合理。但近几个季度，这一情况发生了改变，谷歌 的估值倍数如今也处于较高水平。截至本文撰写时，其市盈率达 33 倍，自由现金流市盈率更是高达 56 倍。
有人可能认为，极高的资本开支扭曲了自由现金流市盈率，当前的自由现金流无法真实反映公司的经营状况。但从最新的财报电话会议中我们得知，公司资本开支还将大幅增加，因此未来几个季度，其自由现金流市盈率大概率会进一步走高。此外，其市盈率也难言便宜，这一估值需要公司利润保持高速、稳定的增长才能支撑。
接下来，我们通过现金流折现法计算谷歌的内在价值：采用最新公布的摊薄后流通股数 122.28 亿股，折现率定为 10%（这是我们期望实现的最低年回报率）。通常我会采用过去四个季度的自由现金流进行计算，但本次情况较为特殊 ——谷歌过去四个季度的自由现金流为 735.50 亿美元，我们仍以此为基础计算。
要实现合理估值，谷歌需要在未来 10 年实现自由现金流 年化 17%的增长，之后以 6% 的年化增长率永续增长。尽管我们可以对公司未来的高增长抱有乐观预期，但能否实现连续 10 年 17% 的增长，仍存疑问。分析师对此极为乐观，预计其每股收益复合年增长率达 18.6%，但分析师的预期往往过于激进，我们也不能忽视：巨额资本开支将在未来数年持续压制公司的自由现金流，2026 财年其自由现金流或将接近零，甚至不排除出现公司上市以来首次自由现金流为负的情况。
当然，长期来看，一两年的自由现金流为零并非重大问题：即便谷歌2026 和 2027 财年自由现金流均为零，其内在价值也仅会下降约 10-15 美元。但核心问题在于，要实现合理估值，公司未来 10 年仍需保持约 17% 的年化增长，即便谷歌目前正稳步抢占市场份额、在 AI 竞赛中占据有利位置，分析师也不愿押注这一增长目标能够实现。
直面竞争：
向微软和 OpenAI 发起冲击
此前，OpenAI（及微软）一直是 AI 领域的领跑者，但近几个月，局势正缓慢发生变化。分析师在此前分析微软的文章中曾提到，OpenAI 因感受到谷歌的威胁，已于 12 月启动红色警报。目前 OpenAI 的月活跃用户约为 9 亿（暂无精准数据），2025 年 10 月为 8 亿，7 月则为 7 亿。
尽管 ChatGPT 的月活跃用户仍居首位，但谷歌 的 Gemini 正快速缩小差距，目前月活已突破 7.5 亿，而 2025 年 7 月这一数字仅为 4.5 亿，增长速度惊人。公司管理层还指出，用户互动度显著提升，尤其是 2025 年 12 月 Gemini 3 推出后。例如，Gemini 3 Pro 的日均处理令牌量是 Gemini 2.5 Pro 的 3 倍；通过客户直连 API，Gemini 等自研模型的每分钟处理令牌量已突破 100 亿，较上一季度的 70 亿大幅增长。
除了两大核心大语言模型的月活用户向 OpenAI 和微软逼近，谷歌约 4 个月前推出的 Gemini Enterprise 企业级平台，已售出 800 万个付费席位。而微软在最新财报电话会议中披露，其 Copilot付费席位为 1500 万个。考虑到 Gemini Enterprise 推出仅 4 个月，这一成绩足以让微软感到担忧。皮查伊在财报电话会议中表示：
头部企业对我们的企业级 AI 智能体需求旺盛。我们的企业级 AI 平台 Gemini Enterprise，已向美银美林、维珍航海等 2800 多家企业售出超 800 万个付费席位，助力其优化知识管理、实现流程自动化。四季度，Gemini Enterprise 为温蒂汉堡、克罗格、沃尔沃斯集团等客户处理了超 50 亿次客户互动，同比增长 65%。
Gemini Enterprise 的席位定价为每月 21 美元，据此计算，谷歌该业务的年营收约为 20 亿美元，对于一家年营收达 4000 亿美元的企业而言，这一数字看似微不足道。但这标志着谷歌找到了新的业务增长点，未来有望拓展公司的整体可触达市场。考虑到 AI 智能体或将成为行业下一发展阶段的核心，聚焦企业客户的战略或将带来丰厚回报。
结论
谷歌目前业绩表现优异，正稳步向 “不仅是搜索引擎霸主，更是 AI 领域领军者” 的目标迈进。我们有理由相信，公司业务将继续保持高速增长，但当前价格已充分反映了这一增长潜力，因此，现阶段对谷歌的评级仍为持有。
