早些时候，我一直被传统投资界教育要使用铜金比（图中白线）作为衡量牛熊周期的指标。
这种逻辑的失效主要源于两个方面：首先，以科技股为首的美股市场正变得日益“轻资产化”，价值创造主要由服务和无形资产驱动，而非物质资本。在这样的环境下，工业投入信号（如铜价）便失去了关联性。
同时，黄金也不再是一个纯粹的避险工具或中性分母。当黄金能在像去年那样的“风险偏好（risk-on）”年份大涨 65% 时，它显然不仅仅是在抵消回撤风险。更值得思考的问题是，这种情况是否会发生改变。随着 AI 变得更加“物理化”且资本密集，对电力、基础设施和原材料的需求在供应限制面前再次变得举足轻重。即便如此，对于旨在衡量风险的比例指标而言，黄金可能依然不是一个合适的“分母”。
核心观点解析
• 脱离物理周期的增长： 铜金比信号在增长与物理资本支出（Capex）及工业周期紧密挂钩时有效。但美股回报已越来越多地由轻资产和无形经济驱动。软件、平台、服务和知识产权（IP）无法简单地映射到工业投入指标上，因此在市场持续滚雪球增长时，该比例已无法准确描述风险。
• 黄金角色的转变： 黄金的功能已发生变化。当它在风险资产走强的年份依然强劲反弹时，它就不再仅仅是避险工具，而是同时体现了货币压力、储备多元化以及政策公信力。这使其作为纯粹风险衡量工具的效用变得模糊。
• AI 的回归与新约束： 未来的关键在于 AI 是否会扭转这一趋势。如果 AI 确实演变为高度依赖资本和电力的产业，那么原材料和基础设施将变得更加重要。但即便如此，黄金或许仍不是一个理想的锚点。投资者真正需要的信号并非简单的“增长 vs 恐惧”，而是系统在每个周期阶段中真正面临的核心约束是什么。
