很多人认为当前美股人工智能可能会像2000年互联网泡沫那样破裂（我们之前也发过）。
对于美股人工智能泡沫的担忧，很多集中在下面这几个问题：
（1）AI投资占比是否过高？
（2）资本开支的资金来源是否可持续？
（3）现在AI龙头企业估值水平是否过高？
下面的讨论，是近期我看到的对人工智能泡沫状态解释最有意思的几张图，可以很好的解释这几个问题：
问题1：AI投资占比是否过高？
历史上科技革命时期投资占GDP占比
与以往的创新相比，人工智能的发展速度非常快。相应的，也引起了担忧，甚至有讨论认为美国经济增长的主要驱动力来源于人工智能领域的投资。但是，用这个数据可以进行很好的比较。尽管市场对人工智能投资可能催生泡沫存在担忧，但目前AI资本支出占GDP的比例仅约1%，与上世纪90年代末互联网泡沫时期3%的峰值水平相比有显著距离。
不仅如此，这个比例也远低于其他科技革命时期的投资水平，如1880年代的铁路时代，1910及20年代的汽车基础设施和量产革命。
如果参照历史经验，未来人工智能的投资规模还有能力超越当前的预期。随着全球AI基础设施建设不断加速，资本投入从空间看依然可以延续，为经济与市场的持续增长提供关键动力。
问题2：资本开支的资金来源是否可持续？
美国科技板块资本开支与自由现金流比例
这次人工智能大规模的资本支出，大部分的资金来源主要依靠企业自身的自由现金流支撑。整体来看，科技行业的资本支出占自由现金流的比例不到 40%，远低于上世纪90年代中期的67% 峰值。
另外，在2000年互联网泡沫时期，企业更多依赖债务或发行股票从资本市场筹集资金。近年来，规模较小的公司也开始更多使用债务融资，甚至一些大型数据中心运营商也开始尝试。他山之石之前也讨论过私募债的快速发展。但是，现在的人工智能巨头，除了OpenAI少数企业，龙头企业现金充裕，无需外部融资就能支持AI建设。
换句话说，虽然未来 2026 年及以后债务融资可能会逐渐增多，但距离令人担忧的水平还很远。
问题3：现在AI龙头企业估值水平是否过高？
历史上泡沫时期，领头企业P/E估值
另一个很多人关心的问题，自然是估值水平。大家讨论最多的自然是美股“七巨头”的高市盈率，高达 53.3 倍。这个数字看起来接近当年“漂亮 50”或互联网泡沫时期的水平。也引发了估值不可持续的担忧。
但是，如果仔细看公司的估值，会发现七巨头的高估值，在很大程度上是特斯拉的“极端值”（超过200倍）影响的。剔除特斯拉后，其余“六巨头”的市盈率仅略超27倍。与历史泡沫时期相比，现在市场热门公司的估值倍数相对较低，不像以往泡沫时期整体那么极端。
另外，在估值层面，1990 年代末与2025 年之间的关键区别是在于股市上涨的动力不同。在互联网泡沫的最后阶段，股价主要是靠市盈率（PE）扩张推动的，而 2025 年的股市上涨则更多依赖每股收益预期改善。2025年科技板块价格上涨几乎由每股收益预期改善带动。市盈率收缩反而对股价形成了拖累。
这意味着，与互联网泡沫时期相比，现在市场投机行为明显减少，股市上涨更多依靠真实的收益支撑。
而且，从涨幅看，可能很多人会有意外。2023-2024年两年，七巨头占据了市场涨幅的大部分。而这些科技巨头的上涨在2025年温和了很多。“七巨头”中，只有谷歌和英伟达在 2025 年的表现跑赢了标普 500 指数，其他几家则都跑输了标普500。
过去的涨幅，很大程度上源于“七大巨头”出色盈利表现。随着 2026 年更多公司公布盈利，市场的领导地位可能会出现轮换。第三季度财报季已经给出了一些积极信号。美国更广泛的公司整体盈利强劲，股市在25年第四季度开始反映这一趋势。
2025年七巨头表现（与标普500对比）
因此，与过去的泡沫不同，人工智能相关投资主要依靠企业自由现金流，而非通过债务或股权融资。这降低了市场泡沫风险。而且，当前股市上涨更多依赖企业盈利改善，而非单纯的市盈率扩张，投机行为相对有限。人工智能带动的资本支出现在仍有增长潜力。
