CRCL：数字金融基础设施的重构与价值重估—-
2026
1.摘要与投资逻辑
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1.1 报告背景与核心观点
随着全球金融体系向数字化转型的加速，稳定币已不再仅仅是加密货币交易的附属品，而是演变为“数字金融”（Digital Finance）的核心基础设施。本报告旨在对NYSE:CRCL进行详尽的分析。
作为全球第二大稳定币 USDC的发行商，Circle 于
2025年6月在纽约证券交易所上市，不仅标志着加密资产企业在合规化道路上的里程碑，更预示着支付技术与资产代币化正在从边缘走向舞台中央。
Circle 正在经历从单一的“资产管理商”（依靠储备金利息盈利）向“金融技术平台"（依靠支付网络和区块链基础设施盈利）的深刻转型。这一转型若能成功，将彻底改变其估值逻辑，使其从受利率周期束缚的类银行股，转变为享受高市盈率的金融科技成长股。尽管短期内，美联储的降息周期和与
Coinbase 的收入分成协议对公司利润率构成了压制，但其推出的 Circle Payments Network （CPN）和 Arc 区块链网络正在构建一条深阔的护城河，直接挑战 Visa 和传统银行电汇系统的统治地位。
1.2 财务概览与市场地位
截至 2025年12月1日，Circle 的股价为80.98
美元，市值为 188.2亿美元，市盈率（P/E）高达
114.27 倍。这一高估值反映了市场对其高增长潜力的预期。2024年，Circle 实现了 16.8亿美元的营收和1.56 亿美元的净利润，展现了强劲的盈利能力。然而，随着2025年第三季度财报的发布，虽然营收同比增长 66%达到7.4亿美元，但运营成本的激增和对未来利率下行的担忧也引发了市场的剧烈波动。USDC的流通量在2025年展现出强劲复苏，虽然仍落后于 Tether （USDT），但在合规市场和机构应用中占据绝对主导地位。
2. 数字金融的新范式：从“币圈”到“链上华尔街”
2.1 数字金融的定义与边界
在深入分析 Circle 之前，必须首先厘清“数字金融”这一概念。与早期充斥着投机与泡沫的“加密货币”市场不同，数字金融（Digital Finance）侧重于利用区块链技术改造现有的金融管道。其核心愿景是实现支付的即时性（Real-time
Payments）和资产的代币化（Real World AssetTokenization）。在此框架下，稳定币不仅仅是交易媒介，更是可编程货币（ProgrammableMoney）的载体。
Circle 的战略定位正是基于这一范式转移。传统的支付系统，如SWIFT 或 Visa，本质上是信息处理网络，资金的实际结算（Settlement）往往滞后于交易指令数天。而 Circle 构建的基于区块链的支付网络，实现了交易即结算（Settlement
Finality），将资金流动的速度提升至互联网信息的传输速度。这不仅是对现有支付效率的提升，更是对商业模式的重构--企业可以利用智能合约自动执行复杂的资金分发逻辑，而无需依赖昂贵且低效的中介银行。
2.2竞争格局的重塑：Visa 与银行的挑战者
Circle 的直接竞争对手已不再局限于 Tether 或
Paxos 等其他稳定币发行商，而是直接瞄准了传统金融巨头。
对抗 Visa/Mastercard: Visa 网络虽然处理速度快（TPS 高），但其基于卡组织的架构导致商户需承担 2%-3%的高昂手续费，且跨境结算涉及多重货币转换费用。相比之下，基于 USDC的支付网络可以将跨境转账成本降低至 1%以下，且实现7x24 小时运作。
对抗 SWIFT/代理银行：传统的跨境电汇（Wire
Transfer）通常需要 3-5个工作日，且资金在经过多个代理银行时面临被扣费或冻结的风险。Circle的技术允许资金在几秒钟内点对点到达全球任何角落，这种效率上的数量级差异构成了其核心的破坏性创新能力。
3.商业模式深度
剖析：储备金、网络与平台
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Circle 的商业模式可以被解构为三个相互依存的支柱：储备金利息收入、支付网络服务费以及新兴的区块链基础设施收入。
3.1储备金经济学：高毛利与高敏感性
目前，Circle 的绝大部分收入来源于USDC储备资产的利息。用户每兑换1美元的 USDC,Circle 就会将这1美元投资于短期美国国债或存入银行。这使得 Circle 在本质上类似于一家“狭义银行”或货币市场基金。
收入机制：2024年，Circle 依靠约 1.56亿美元的净利润和16.8亿美元的营收证明了这一模式在利率高企时的惊人盈利能力。储备资产（主要是国债）产生的利息收入几乎是无风险的，且随着美联储加息，这一收益率曾高达5%以上。
利率风险：然而，这种模式对宏观利率极其敏感。随着市场预期美联储将在2026年将利率降至3%左右，Circle 的净息差（NIM）将面临巨大的收缩压力。Compass Point 的分析指出，每降息
75 个基点，USDC的流通量需要增加22%才能维持同等的营收水平。这意味着 Circle 必须通过规模扩张（Volume）来弥补价格（Rate）的下跌。
3.2隐藏的细节：与 Coinbase 的收入分成协议
在分析 Circle 的财报时，一个常被忽视但至关重要的细节是其与 Coinbase 的收入分成协议。这一协议深刻影响了 Circle 的利润分配。
协议条款：根据 IPO 披露文件，Coinbase 享有其平台上持有的 USDC储备金所产生的100%利息收入。而对于在 Coinbase 平台之外（如 DeFi协议、其他交易所、个人钱包）持有的USDC，Circle 与 Coinbase 按照 50:50 的比例分享利息收入。
战略影响：这一条款是一把双刃剑。一方面，它确保了 Coinbase 作为全球最大合规交易所全力支持 USDC的分发，帮助 USDC建立了流动性护城河；另一方面，它极大地限制了 Circle 的毛利率上限。实际上，Circle 甚至无法获得其生态系统中相当大一部分价值。这种“寄生“与“共生”并存的关系，是投资者评估 Circle 长期盈利能力时必须考虑的负面因子。
3.3从资产端到技术端：Circle Payments
Network (CPN)
为了摆脱对利率的过度依赖，Circle 推出了 CirclePayments Network （CPN）。这是一个面向企业的无需许可的支付网络，旨在不仅处理资金的存储，更处理资金的流动。
商业逻辑：CPN 允许企业通过 API 直接接入
USDC 网络，进行薪酬发放、供应商付款和跨境资金调拨。通过这一服务，Circle 可以收取技术服务费（Saa5 模式）或交易手续费，这类收入不随利率波动，具有更高的质量和可预测性。
市场验证：截至 2025年，CPN已签约超过100家金融机构，并在巴西、墨西哥和香港等新兴市场开展了试点。这表明 Circle 正在努力将收入结构从“息差主导”向“交易费主导”转型。
4. 技术基础设施：
Arc 区块链与生态重构
Circle 在2025年发布的最具野心的战略举措是推出了名为"Arc"的Layer-1 区块链。这不仅是一个技术产品，更是 Circle 试图掌控整个价值链的尝
试
4.1 Arc 的技术架构与设计哲学
Arc 是一个兼容以太坊虚拟机（EVM）的 Layer-1
区块链，专为稳定市金融（StablecoinFinance）设计。与通用的公链（如 Ethereum 或
Solana）不同，Arc针对金融机构的需求进行了
深度优化：
原生 KYC/AML:Arc 在协议层可能集成了身份验证标准，使得链上的 DeFi 应用能够满足机构级的合规要求，解决了传统机构因合规顾虑而不敢涉足公链痛点。
USDC作为 Gas：这是一个革命性的设计。在以太坊上，用户必须持有 ETH来支付交易费，这对于只需使用稳定币的企业来说增加了汇率风险和财务核算难度。Arc 直接使用USDC作为交易燃料费，极大地降低了企业用户的进入门槛。
4.2隐藏的机会：原生代币与治理
虽然 Arc 目前使用USDC作 Gas，但 Circle 高管已公开表示正在“探索”为 Arc 网络发行原生代币的可能性，用于网络治理和验证者激励。
估值催化剂：如果2026年Arc 原生代币推出，它将为 Circle 股东创造巨大的非对称收益。类似于 Binance 的 BNB 或 Coinbase 的 Base链（若发币），平台币往往能捕获生态系统增长的巨大红利。即使不直接发币，通过运营 Arc 网络收取的排序器（Sequencer）收入也将成为 Circle 新的增长级.
4.3竞争优势分析
与Tether 支持的各类波场（Tron）网络或 PayPal
依赖的第三方网络不同，Circle 通过 Arc 实现了“垂直整合”。就像苹果公司同时控制硬件和软件一样，Circle 通过控制底层的 Arc 区块链和上层的 USDC资产，能够提供最优的用户体验和最高的安全性。这种全栈式的技术能力是 Visa 等传统金融机构所缺乏的。
5. 监管护城河：
GENIUS Act 与全球
合规战
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在数字金融领域，合规是最大的生产力。2025年通过的《GENIUS Act 》（ Guiding and
Establishing National Innovation
for U.S.
Stablecoins Act）是美国稳定币监管的分水岭，深刻影响了 Circle 的竞争地位。
5.1 GENIUS Act 的核心影响
合法性确立：该法案明确了非银行机构发行支付稳定币的合法地位，只要满足资本充足率、流动性
和反洗銭要求。送対 Circle 是巨大的利好，消除
了其商业模式面临的最大法律不确定性。
禁止计息：法案明确禁止稳定币发行商向终端用户支付利息。这意味着 Circle 不能通过类似银行存款的高息揽储方式来竞争，竞争的焦点回归到了产品的效用、流动性和支付网络的便捷性上。这实际上有利于拥有强大生态系统的 Circle，而不利于试图通过高收益率进行吸血的后进者。
准入壁垒：极其严格的审计和储备金托管要求（必须是国债或现金），实际上将小型初创公司和离岸不透明的发行商（暗指 Tether）挡在了美国市场之外。
5.2 全球监管套利与 Circle 的优势
随着欧盟 MiCA 法案的生效和香港穏定帀牌照制度
的落地，全球主要金融市场都在收紧对稳定币的监管。Tether（USDT）由于长期存在的储备金透明度问题和离岸属性，在这些新规下显得格格不入。
Circle 凭借其“监管优先”（Regulation-First）的基因，成为唯一能在美国、欧盟和亚洲主要金融中心合规运营的全球性稳定币发行商。这种合规溢价将在2026年随着机构资金的大规模入场而集中
爆发。
6. 与比特市
（Bitcoin）的深度
关系分析
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用户特别关注 Circle 与比特币的关系。这是一种“从共生到分化”的演变关系。
6.1 历史上的强相关性：流动性通道
在过去十年中，USDC与比特币的价格呈现出显著的正相关性。这主要是因为稳定币充当了法币进入加密货币市场的“入口”。当比特币牛市来临（如
2024年ETF 通过后），大量场外资金通过铸造
USDC进入市场购买 BTC，导致 USDC 市值随 BTC价格同步上涨。反之，在市场崩盘时，USDC往往成为避险资产（Risk-off asset），投资者卖出
BTC换成 USDC，此时USDC的需求反而可能因为避险情绪而短期激增。
6.2正在发生的脱钩：支付属性的崛起
然而，随着 Circle 推进CPN 和 Arc 战略，其与比特币的关联度正在下降.
业务逻辑分离：比特币的叙事越来越倾向于“数字黄金”（价值存储），而 USDC的叙事则是“数字美元”（支付工具）。如果 Circle 成功打入数万亿美元的传统跨境支付市场，其业务增长将更多地取决于全球贸易量，而非加密货币市场的投机热度。
数据佐证：2025年的数据显示，虽然比特币价格波动，但 USDC 在非交易场景（如汇款、薪资、B2B 支付）中的使用量显著上升。
2026展望：预计到2026年，CRCL 的股价走势将逐渐与比特币价格脱钩，而与 Visa 或 PayPal
等支付股的走势更加趋同。但这并不意味着完全无关，毕竟加密市场仍是USDC最大的单一应用场景。
7.2026年股价展望、机会与风险
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7.1 2026 年股价预测
基于对2026年宏观环境（利率 3%-3.25%）和业务增长的假设，我们运用分部估值法（Sum-of-the-Parts）对 CRCL进行预测。
基准情景 （Base Case）： $110 - $125 （+35%-
+55%)
假设：美联储降息符合预期，USDC流通量温和增长至900亿美元，Arc 网络产生初步的交易费收入。市场给予其40-50倍的P/E，反映其高增长但受限的盈利模式。
乐观情景 （Bull Case）： $150 - $180 （+85% -
+120%)
假设：
USDC流通量突破 1200亿美元，Tether
因监管打击失去20%以上市场份额给USDC。Arc
推出代币并获得巨大成功，或者CPN在跨境支付中获得 Visa 级别的采用率。
悲观情景（Bear Case）：$60 - $70（-15%--25%）
假设：美联储激进降息至2%以下，严重打击储备金收入。Coinbase 重新谈判分成协议要求更多份额。Arc 采用率低迷，未能建立网络效应。
7.2 核心机会（Opportunities）
机构级 DeFi 的爆发：随着贝莱德（BlackRock）等巨头推动资产代币化（RWA），USDC作为链上结算货币的需求将呈指数级增长。Circle 已经与贝
莱德合作推出了代币化基金，这是未来的金矿。
Arc 生态的各种可能性：无论是发币还是成为企业级区块链标准，Arc 都为 Circle 提供了无限的想象空间，使其有机会成为web3时代的微软。
新兴市场的美元化：在阿根廷、土耳其等高通胀国家，USDC正在成为事实上的“硬通货"银行账户。这一草根需求极其强劲且具有粘性。
7.3 关键风险与隐藏细节 （Risks）
Coinbase 依赖症：Circle 对 Coinbase 的依赖不仅是分销上的，更是收入结构上的。如果
Coinbase 决定收购另一家稳定币公司或自行开发，Circle 将面临灭顶之灾。
利率下行的非线性打击：投资者需警惕，当利率降至一定水平以下，Circle 可能无法覆盖其运营成本（尤其是激增的研发和合规成本），导致盈利能力断崖式下跌。
技术性黑天鹅：尽管几率极低，但智能合约漏洞或 Arc 网络宕机都可能摧毁用户对 USDC的信任，导致类似于 2023年硅谷银行事件的“脱钩〞恐慌重演。
8.结论
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Circle Internet Group（CRCL）是连接传统法币世界与数字金融未来的关键桥梁。它兼具传统银行的稳健性（通过储备金）和科技公司的爆发力（通过区块链网络）。对于投资者而言，2026年的关键在于观察 Circle 能否利用 Arc 和CPN 成功构建起独立于利率周期之外的第二增长曲线。在数字化浪潮不可逆转的背景下，CRCL无疑是美股市场中极其稀缺且具有战略价值的标的，值得投资者在风险可控的前提下进行长期配置。
