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基金默认为封闭状态，只有在出现显著机会时，才开放申购；
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当前持有30+只个股，正在逐步调整，朝着10只核心持股进发；
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重新审视：分散持股 V.S. 集中持股，何者更契合长期主义？
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首次提及“超级高质量思考者”组合，标准是什么？有何特点？
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一如既往，这篇文章不太适合“长文不耐受”读者，但确实是好东西。
截至目前，游牧基金的年初至今回报与市场指数极为接近（写信时两者差距仅约 2%），这一结果足以令人挑眉——尤其考虑到我们对“伪主动型基金经理”（closet index managers）向来不屑一顾。所谓“伪主动型经理”，是指那些收取高额主动管理费，却只交出几乎与指数一致（即非主动）的业绩的专业基金经理。
【译注1】“伪主动基金经理”是行业通病：基金经理收取主动管理的费用，却自觉不自觉地，悄悄买入指数的成分股，让持股越来越接近大盘指数——即，收着主动管理的费用，却只干被动投资的活。
这是因为：基金经理害怕落后大盘。如果他重仓指数成分股，就算跌了也是跟大家一起跌——这样就没人指责他了。
换言之，这个行业对于“俗套的失败”非常宽容，而对于“不落俗套的失败”则非常苛刻——于是，资产管理者们干脆集体畏葸不前，尤其是在熊市阶段——只要你跟大家一样，就没人指责你。
我们可以向各位保证，游牧基金若在业绩上与指数相近，纯属巧合。我们的投资组合与指数毫无相似之处，事实上，它与世上任何其他人的组合都不一样。而且，请注意，与那些“伪主动型指数跟踪者”不同，在游牧基金这里——如果没有业绩，就没有绩效分成。理应如此。（或许你可以把这条建议，悄悄放进你那位共同基金经理的“意见箱”里。）
【译注2】在资产管理领域领域，管理费是最扭曲基金经理-客户利益一致性的因素，尤其是在净值下滑的阶段，会出现：客户连着亏损几年，你却旱涝保收地收着管理费——这会让客户产生“我们不是同一条船”、“你占我便宜”的感觉。
话虽如此，以下表格列示了游牧投资合伙基金有限合伙人份额及游牧投资公司 A 类股份的毛收益（即扣除管理费与成本，但未扣绩效分成），涵盖了过去六个月、过去一年、过去两年及自基金成立以来的复合回报表现（含与不含绩效分成两种口径），并附有主要全球股市指数（MSCI 世界指数）的同期表现（详见附录）：
对于那些中途加入的投资者，或是尽管我们多次劝诫、仍然带有短期心态的合伙人，下面的表格展示了按年度划分的分段业绩表现（详见附录）：
今年五月，我们动用了此前尚未投入的资金。当时的股价水平，使我们能够进一步降低基金整体的“价格—价值比”，而我们所持公司的管理层增持和股份回购活动也显著增加。新增资金的大部分已投入市场，目前基金保留约 16% 的现金头寸，这部分资金也将在价格合适时继续投资。
【译注3】“价格—价值比”：这是游牧自己测算的指标，即拿市场价格比内在价值。
过去十八个月里，游牧基金的规模显著扩大，如今已超过1亿美元。现阶段基金应视为已关闭。这是我们的常态——基金大部分时间保持封闭，仅在市场出现显著的价格机会时，才会短暂开放。
【译注4】这是一种很特别的基金管理思路：默认封闭，只在有显著机会时才开放申购。这种做法显示，他们是真的不在乎基金规模大小，而只想追求卓越的业绩表现。
对基金管理人而言，第一、第二、第三要务，都是投资业绩，而非资产规模。这一点在行业中极为罕见。我们的基本假设是：只要业绩合理，自然会吸引更多关注，基金也会在合适的时候随之成长。按照常识与简单算术，理想的扩张应发生在价格低迷期，而非市场高点。我们必须以此为准则，哪怕这与行业惯例背道而驰。
【译注5】这是一种很“哲学家”的心态：坚持做对的事情、把事情做对，相信自然就会有好结果——他们相信，如果他们的业绩合理，基金应该会自然而然地成长。
关键是对的事情，以及自然的成长——而非，揠苗助长。这里没有提及营销、推广之类的。
如果我们像多数同行那样采用“随时开放”的模式，基金的规模现在大概会是目前的三倍，但业绩会更差，合伙人的质量也会明显下降。
我们希望所有合伙人都能理解我们的投资方法（附录中附有一篇刊载于Outstanding Investor Digest的访谈，可作提醒），并努力保持对短期业绩的健康漠视（尤其不要外推年度回报），同时保持耐心与平和的心态。投资资金运作得最好的方式，是让它在你的心理空间中，与其他任何形式的储蓄分处不同的维度。
未来如有重新开放，规模将取决于当时的机会范围。如果大型蓝筹股出现崩跌（我们当然欢迎），如果债券市场像最近在美国那样剧烈动荡，或者再度发生类似数年前的新兴市场危机——那时基金将有机会大幅扩张，并提升潜在回报。
而当前的机会主要集中在亚洲地区的中小市值公司，多数属于“困境反转型”投资，这类投资在卖出后常伴随再投资风险。因此，目前基金将保持小而灵活的规模。未来或许会有变化，但时机并不由我们掌控。
【译注6】游牧早期痴迷于捡烟蒂，尤其是“困境反转”的股票。这类投资的最大问题在于，价值回归后你必须卖掉，然后找下一个烟蒂、下一次困境反转——用金融术语来说，你会有较大的“再投资风险”。
打个比方，虽然你在第一局游戏里赚了50%，但你要将本金与盈利投入第二局游戏——注意，第二局的成败概率，跟第一局没有关系。因而，你得重新再来一次：重新排查重大风险，重新检查资产负值表，重新测算内在价值，重新寻找/等待催化剂。
这里显示，游牧实际上很清楚这个游戏的缺点——他们在字里行间，似乎开始厌倦了这个游戏。
当基金重新开放时，我们会优先联系那些曾表达过增资意愿的合伙人。这通常会发生在市场压力最大的时期——到那时，我们只能相信各位在行情良好时的承诺，能在恐慌中化为真正的逆向行动。很少有机构愿意遵循这种常识性的做法，因为他们太了解人性：多数投资者在市场底部会变得悲观。没有必要把那匹马再牵去水边。
【译注7】最好的买入时机，往往出现在你最不想买的时间——这实在是很痛苦。如果一个人可以做到这一点，那往往他自己就是一个很好的投资者，他都不需要委托基金经理来做投资了。
这或许可以解释，为什么好基金经理很少，好客户也非常稀缺。
而在游牧基金，我们相信我们的合伙人与众不同。以今年五月为例：当我们发出资金调用的通知后，不到48小时，所有在队列中的合伙人都迅速确认全额认购，几乎不需提前准备，还有几位主动提出愿意投入更多资金。——太好了，非常感谢。
你们安静地让我们专注于投资工作，免于行业中常见的催促与干扰。作为回报，我们感受到信任，也因此能够以我们认为合适的方式自由投资，最终使整体业绩受益。
我们知道，整个行业在“市场低点募资”方面的记录并不好。但我们乐于相信：下一次市场下跌时，你们依然会是那些逆向而行的人。
【译注8】金融业，在最不应该募资的时候，最好募资；在最应该募资的时候，最难募资——还会被客户骂。
基金规模的增长，以及各个持仓表现的差异，使得当前投资组合的分布较以往略显分散。虽然前十大持股依然构成了基金资产的近一半，但早期持仓中仍留有一些较小的投资——它们曾经规模可观，如今却退居次要地位——使得基金的总持股数量略超过三十只。换言之，我们正在旧组合之上，逐步建立一个新组合：十家主要持股正在成为新的核心阵列。
【译注9】持股数量超过30只，但他们正在考虑逐步调整，最终构建一个以10只股票为核心股票的新组合。你看，游牧正在进化——但还不够。
目前，约三分之一的基金资产投资于东南亚公司，英国和美国各占五分之一，欧洲约占一成。整体来看，约70%的资产投资于普通股，10%配置在企业债（以困境债为主），其余则保持现金形式。基金当前的价格—价值比估计约为每美元价值对应0.61美元市价，较年末略有下降，主要是因为新投资带来的摊薄效应。
我们的持仓规模差异较大，从最高约占资产的7%，到最低仅0.3%。截至写信时，怡和控股/怡和策略（Jardine Matheson/Strategic）和Costco Wholesale各占基金资产约6.5%，施乐（Xerox）约3.1%，而菲律宾的 Union Cement约1%，Velcro则仅0.6%。
为什么会有如此差距？这是价格纪律（price discipline）的自然结果——我们在投资前永远无法确定可买入的数量。我们并不知道会有多少卖方愿意以我们的目标价成交：可能只得到二十股，也可能获得公司20% 的股份。我们当然希望是后者，但近期的经验多半更接近前者。
【译注10】价格纪律，这个词真不错。某个意义上，价值投资就是追逐价值的游牧民族，不停寻觅有水草的地方。因而，价值投资者的仓位管理，受限于当时能发掘的价格与价值（之差）——如果有机会，就多买一些；如果没机会，就少买一些，乃至于不买。
最典型的例子是我们在菲律宾Union Cement的投资经历。
这家公司是菲律宾最大的水泥企业，在市场上的估值仅为其资产重置成本的四分之一。其资产规模庞大且相对现代，大部分建于上世纪九十年代初“亚洲四小龙”经济高速发展的时期。公司被低估的股价产生了一个良性副作用——减少了新增资本支出。毕竟，当市场仅愿意以25%的成本估值新资产时，又何必继续投入？于是公司将自由现金流转用于偿债。
【译注11】“亚洲四小龙”说法，真是一个熟悉又久远的提法，你还记得是哪四个吗？在那段经济腾飞的岁月里，没想到造成了一些“外部性”效益，比如说：让菲律宾的水泥企业快速发展，建了一堆水泥厂。
同理地，在我国经济快速增长的二三十年里，是否也创造了一些外部性效益，深刻影响了某些地区或行业的发展？
【译注12】这是游牧之前信件中提供的洞见：一个陷入危机的公司，仅仅是调整资本配置的方向，就能大幅改善公司的财务状况，为公司走出危机提供帮助。
这个洞见再次浮现：一家菲律宾的水泥企业，通过减少资本开支、将现金偿还债务，反而改善了公司的状况。
然而，即便战略发生了明显改变，投资者几乎没有察觉。股价在从0.30美元暴跌后，长期徘徊在0.01–0.02美元之间。我们开始买入，并在六个月内将股价从1.5美分推高至2.5美分。尽管几乎是市场上唯一的买家，我们最终只买入了约100万美元的股票——数量极少。要知道，Union Cement 是一家市值约2亿美元、总资产约7亿美元的大型公司。股票几乎不流通，其成交量推算出的平均持有期竟长达40年以上，与一座水泥厂的寿命几乎相当。
而且，越是被低估，交易越稀少——因为更多股东意识到其被严重低估后，就更不愿出售。我们仍然坚持在市场上买入，希望随着股价上升，能有更多筹码流出。但这一愿望终未实现。
直到后来，全球最大的水泥公司之一Holcim以每股约10美分的有效价格收购了Union Cement的控股权——这比我们的平均买入价高出五倍——而那时，我们仍只拿到了一点点仓位。
倘若流动性允许，Union Cement原本可以成为基金的一个占比10%的重要投资；但现实是，尽管我们竭尽全力，最终也只建立了1%的仓位。
正如查理·芒格所说：“只能买到一点点，真是让人恼火。”
【译注13】是芒格会说的话。当游牧引用芒格这句话时，是否会觉得：好像还是买少了？
随着现金逐步投入，基金的持仓集中度也将随之上升。理论上，如果我们能找到五十个折价幅度相同、价值实现概率（即信念强度）相近的投资机会，那么它们完全可以在基金中平均分配权重。如此一来，游牧基金的净值将平稳上升，不会像高集中度组合那样出现剧烈波动。
【译注14】在价值投资里，不懂不做是最高原则——让我们将这个原则推演一下，就得出另一个衍生原则：懂到哪里，做到哪里。
如果你能发掘出50个投资机会，它们有相同的盈利潜力，你也有相同的认知深度，那当然是应该平均发力，每个机会买入2%资金——但这不可能。
但现实并非如此。真正让我们有信心投入资本的机会极为稀少，而其中最令我们笃信无疑的机会更是寥寥。问题在于——每个想法究竟应占多大比重？
长期成功管理Legg Mason Value Trust的比尔·米勒（Bill Miller）建议，可参考J. L. Kelly在1956年提出的系统——“凯利公式”（Kelly Criterion）。
若你确信自己一定正确（p=1），那就该将全部资金投向该想法；
即使你仅有75%的把握（p=0.75），理想仓位仍高达47.5% ((2.1×0.75)−1.1)。
【译注15】游牧在这里用“凯利公式”挑战整个行业的分散化逻辑：如果你对一个机会的判断真的那么确定，那就应该给它更高的仓位；反之，如果你把每只股票都分到极小的权重，其实等于承认——你对每个想法都没有太大把握。
凯利公式在股票、期货、衍生品等交易圈里非常热门，因为它给出了一个“精确下注比例”的数学公式，仿佛能把风险管理变成一道算术题。
就连我很喜欢的价值投资者帕博莱，也曾在《憨夺型投资者》一书里介绍了凯利公式；但多年后他表示，如果让他重写这本书，他会删掉凯利公式这部分。
我记得他的一个理由是，凯利公式假设你可以无限次下注，但现实世界里，几次错误就足以让你出局。
另外我觉得，凯利公式是在追求收益最大化，而现实世界不是这样的——在现实中，不论是财富还是生物，真正的第一原则是：活下去。
但真有人这样做吗？据我们所知，只有早期的巴菲特合伙基金（Buffett Partnership）曾接近这种集中度，而且主要集中于巴菲特控股的公司。然而，这不正是思考的正确方式吗？如果你知道自己是对的，为何不重注其上？
【译注16】巴菲特在私募时期就非常“大胆”，敢以非常大仓位集中在一个机会上，而他本人并不觉得有什么问题。
“我愿意大举集中投资在我认定的最佳标的上，并清楚知道这可能导致我们偶尔会有一年绩效很差”；
“我们可能将高达40%的合伙事业净值资产投资在单一证券上”；
“任何投资组合持有100档股票（无论经理人管理1000美元还是10亿美元）都是不合理的”。
沿此逻辑推演，我们不得不承认——游牧基金的集中度在某些时候可能过低。如果连我们都算“过于分散”，那么那些在单一国家里持有上百只股票的大型共同基金，又该如何解释？按照凯利公式推算，这些基金经理对自己每个投资想法的成功概率，恐怕几乎一无所知。
在我们看来，行业中普遍存在的过度分散，与其说出于投资理性，不如说更多是为了市场营销——为了让客户“感觉安心”，让业绩曲线更平滑，而非追求真正的投资卓越。在游牧基金，我们宁愿年度业绩波动更大一些，但换取更高的五年滚动回报。如果你不认同这一点，请慎重思考自己是否适合投资游牧基金。
【译注17】如果你从第一封信读至今，你能感受到游牧投资理念的转变痕迹。在此，他跟随巴菲特的脚步，质疑了行业里普遍奉行的分散投资原则，然后自问：我们的集中度可能过低了。
【译注18】游牧这段话精彩，直接批评：投资行业之所以普遍地过度分散投资，不是因为追求卓越投资，而只是为了市场营销、让客户觉得舒服、平滑业绩曲线。
附上原文：In our opinion, the massive over-diversification that is commonplace in the industry has more to do with marketing, making the clients feel comfortable, and the smoothing of results than it does with investment excellence.
为人父母者都知道，孩子出生时仿佛自带让人倾注的爱。但股票并不是孩子——持股越多，你对每一只股票的关注就越少。当持仓数量上升，对公司治理、资本配置、薪酬激励、会计质量与战略方向的关注都不得不被稀释。另一种选择是雇佣庞大的分析师团队，但那往往会滑向委员会式决策——低效且失焦。
【译注19】这正是许多机构内部常见的投研流程：雇佣庞大的分析师团队——无论是外部研究还是内部研究——然后大家一起讨论、开会、投票，决定要买什么股票。
如果你熟悉机构的运作，你就会知道，这种委员会式决策经常是低效的，甚至可能是扭曲的——作为分析师，你当然希望自己的推荐被采纳，那么你会怎么做？
在这样的激励环境里时间长了，你会不自由自主地揣测老板们“喜欢/讨厌什么”，以迎合他们的偏好——而非推荐你真正认可的投资机会。投研，从发掘“最好的投资机会”，慢慢演变为寻找“最不会被否决的机会”。
如果老板始终保持清醒、能抵御各种彩虹屁，那当然是好事；但如果某一天他开始头脑发热，这种所谓的“集体决策”实质上会退化为“一人决策”，而团队成员的迎合只会让这种发热进一步加剧。结果是：决策质量不但不会改善，反而会被一种虚假的“多人同意”所强化。
所以芒格说，投资，你需要找个人谈谈，而那个人必须是“不用向你报告的人”——找一个敢对你说NO的人。投资：找个人聊聊很重要
某个程度上这解释了，为什么拥有高智商团队的机构，时不时也会干出一些从众、追热门的愚蠢行为。
当“过度分散”成为行业常态，投资者整体上便丧失了对企业行为的监督力。如果基金经理在某家公司持股 20% ，他还会对糟糕的管理层如此宽容吗？当然不会。也许，过去几年中一些企业丑闻本可避免——若当时基金经理们更具所有者意识。
幸运的是，仍有一些值得期待的例外。我们倾向把大型机构股东视为普通合伙人。这种机制在不同机构中的效果不一，但一个立场端正、导向正确的大股东，对公司行为的影响力不可低估。
在怡和控股（Jardine Matheson），最大外部股东Brandes Investment Partners 提出重组动议，Marathon附议。虽然该提案被管理层凭借其在姐妹公司怡和策略（Jardine Strategic）的持股投票否决，但Brandes方案的温和版本此后被采纳，并取得了极佳成效。
在Kersaf 公司，Allan Gray Limited 与 Marathon 联合投票，推动公司战略彻底转向（完全是Allan Gray的功劳）。事实证明，这一转型非常成功，Kersaf 股价以兰特计已翻倍，以美元计更上涨近四倍。
在Hollinger International，Tweedy Browne Company专业而无私地追讨前董事长Conrad Black非法获取的资金，最终实现报业资产的市场化估值，使股价自Nomad买入以来翻了一倍。我们在其中仅参与了与Black勋爵的私下通信——那封信如今被装裱，挂在Marathon的办公室中。
若你遇到这些优秀的投资型基金管理机构的代表，请替我们敬他们一杯——他们为你的回报作出了实质贡献。
至于Marathon自身，也绝非袖手旁观。在南非独立电视台eTV的母公司HCI 中，Marathon正通过法院程序抵制管理层的收购企图——该收购报价明显低于公司真实价值，连管理层自己都承认如此。
这些行动耗时费力，也代价不菲，但却是必要的。袖手旁观，看着别人伸手进我们的口袋，对我们来说毫无道理；而卖掉股票、转而买入别的标的——尽管是行业惯例——对任何人都无益。
“最好的防御方式，是持有足够多的股份以影响结果。在多数情况下，持股超过公司10%即可。那些过度强调流动性而忽视影响力的投资者，也许该记住：当你只持有公司极小比例股份时，你根本无法改变任何事情。
若游牧基金未来继续扩大，我们将避免重蹈这样的错误。”
【译注20】这是游牧对机构投资者在“社会价值”上的批评。
机构投资者，本应是众多外部股东中最有资源、力量和责任来监督上市公司的群体，以督促管理层勤勉工作、防止他们侵占外部股东利益。
但现实是让人失望的——A股可能更严重：机构投资者很少督促管理层维护外部股东利益，个别机构甚至和管理层勾搭，通过某些信息优势，一起占外部股东的便宜。
游牧将这个问题归咎于“过度分散”，认为每个机构都只持有一点点股权的话，实际上大家都缺乏动力去监督上市公司。
【译注21】从我接触股市开始，有一种言论就非常流行：A股那么多问题，核心原因在于机构化程度太低——如果A股以机构投资者为主，大家就会做价值投资，估值就会降低，换手率就会下降，乃至于舞弊造假都会得到遏制。
但现在我们应该都知道了，有些机构追涨杀跌起来，甚至比散户还凶猛；个别机构炒起概念来，会编出更好听的理由，煽动更强烈的情绪；还个别些机构，干起偷鸡摸狗的事情，威力更大。
机构化有没有好处？当然有。但机构化，不是A股诸多复杂问题的“通用解”。
在我们的办公室里，有一份名为“超高质量思考者（super high-quality thinkers）”的公司名单。这个名单并不容易进入，目前只有十五家公司在列。入选标准不仅是智识上的诚实（intellectually honest）和经济上的理性（economically rational）。因为不少公司在被逼到墙角时，也能短暂地做出正确决策——类似“临时信徒”——这类企业并不会出现在名单中。真正入选的，是那些多年里始终自觉地超越竞争对手思考，并通过严格的资本配置持续强化竞争优势的公司。
【译注22】这小标题堪称amazing，每一段都值得写注解。
如果让你列一个【终极组合】，你会用什么标准，又会给这个组合起什么名字？
我相信，大多数人都会名之曰：伟大公司、优秀公司、卓越公司，诸如此类。而筛选标准，大抵不过是营收规模、利润规模、股息/回购规模净利率、ROE、ROIC、市占率，等等。
游牧给【终极组合】起的名字叫：“超级高质量思考者” （super high-quality thinkers）。
1）游牧重视【质量】quality，这个词最好按照《禅与摩托车维修》的角度来看，它是一个哲学概念——简体版译为【良质】、繁体版译为【质素】；
从名字上就很特别：他将一个个公司视为【思考者】，这个称谓不涉及规模、利润率、市占率等指标。
换言之，公司们在思考上有质量高低之分，大多数公司都是低质量的思考者（甚至不思考，只凭本能和形势行动），只有很少公司是高质量的思考者。
智识上诚实（intellectually honest）；
经济上的理性（economically rational）。
如果你经常阅读商业或投资类书籍，就会发现这两个词在英文语境中很常见，它们有自己专属的含义与文化背景。然而在中文里，并没有能够直接对应的词汇，因此一旦简单直译，读者往往难以真正理解作者想表达的意思。
所谓intellectually honest，应理解为一种思维纪律，而非道德要求。
它描述的是你在分析与判断时必须遵守的规范：不自欺、不粉饰现实、不回避反面证据、保持逻辑一致、愿意承认错误。
如果你曾接触过学术研究或新闻写作，你应该能立刻 get 到这个词的含义：那是一种对“事实”与“观点”负责的态度。
所谓economically rational，则应理解为一种行动原则，与经济学语境高度相关。
它要求企业在决策时像“理性经济人”一样，以长期价值最大化为准绳：基于机会成本做选择，用概率思维（贝叶斯公式）判断形势，不盲目追求规模增长，在必要时快速纠错。
Intellectually honest是一种【看清现实】的能力；
Economically rational是一种现实基础上【做正确的事】的能力。
优秀的资本配置并不只有一种形式，也并不总意味着增长。我们对 Stagecoach 的成功投资，源自它的“收缩战略（shrink strategy）”，而非扩张——尽管未来或许也会增长。伯克希尔·哈撒韦旗下的保险子公司National Indemnity则是资本自律的典范：在定价合理时承保业务，在定价不合理时就彻底退出——哪怕这意味着收入会减少80%，并在多年内保持低迷。这样的自我约束正是高质量资本配置的表现。毕竟，如果增长带来的是低回报，那又何必增长？
【译注24】好的资本配置有各种形式，可以是扩张，也可以是收缩——很多时候，“收缩”、“防守”的战略意义经常被低估。
例如，一个陷入困境的公司，通过合理的收缩策略，往往能够快速扭转形势；一个春风得意的公司，如果提前做好防守动作、修补组织或业务上的漏洞、规划好Plan B，而非假定顺风会永远持续，它往往会活得更好。
据我观察，一个曾经很厉害的公司，如果突然摔跤、大幅亏损乃至于走到破产边缘，问题往往可追溯到它最得意的时期——在最顺风顺水的时候，它往往是连续做了几个错误动作，如盲目扩张、盲目投资、背负债务等，才给最后的致命一击埋下伏笔——这些动作基本都跟【资本配置】有关。
【译注25】大家都夸赞巴菲特选好企业的眼光独到，但很少有人留意到，巴菲特与好企业是互相成就的——巴菲特，帮助塑造了优秀公司。
金融业最麻烦的地方，就是大家会不定期地集体发疯；而哪怕你知道大家都疯了，你也不得不卷入其中，不然你就落后了、就没年终奖了——保险公司也是如此，他们每隔一段时间，就会竞赛式地、狂热地，签下了不划算保单（比如给超高佣金）、有隐患的保单（比如放松保单审查）。
巴菲特的特立独行之处在于，他允许乃至于鼓励保险公司，放弃对增长与盈利的固执，当保单价格不合理时，管理层可以果断放弃保单——哪怕是将业务推给对手也没关系。
这种坚持理性行事、不畏惧落后同行的风格，跟他在股票投资上是一脉相承的：“你们要玩愚蠢的游戏吗？你们玩好了——我退出。”
对一般管理层来说，“规模”几乎总是优先于“盈利”。没有规模增长，就没有奖金，也就面临职业压力。
但当你背后站着巴菲特，他会告诉你：选盈利，不选规模——你不会因为没玩蠢游戏而被开除。
然而，真正能做到“停下来”或“收缩”的公司少之又少，因为增长的压力几乎无处不在。这种压力来自企业内部（往往被糟糕的激励制度放大），来自华尔街的推销者，来自短期心态的股东。在这种合力作用下，长期股东的声音往往被淹没。我们经常问一些经济回报平庸的企业：“既然回报不佳，为什么还要扩张？” 管理层通常对此感到诧异——仿佛增长本身就是天经地义的。事实上，哪怕明知增长的结果乏善可陈，企业也很难抗拒“继续做大”的本能冲动。
【译注26】在一个经济世界里，增长似乎是天经地义的：一个公司没增长，还有意义吗？一个经济体如果不增长，不是很危险吗？
我们的成长环境，是经济高速发展的年代，是8%-10%的GDP增速司空见惯的年代，因此我们对【增长】这回事不假思索。
我们习惯了上市公司动辄双位数增长，甚至期待更高的数字。就连我们的股市，也对成长因子非常敏感，只有公司快速增长，仿佛才拥有未来；而低速增长的、停止增长的公司，仿佛就是没价值的。
这个想法是值得商榷的，因为所有增长都是有代价的，当代价过大的时候，增长是无意义的；换一个角度来说，增长是有质量差异的，太低质量的增长是毫无意义的。
段永平有个观点很精彩，我觉得表达除了增长的本质，大意是：
财务上的利润，是物理世界的速度；财务上的利润增长，是物理世界的加速度。
所以，一个没有利润增长的公司，依然是在运动、只是保持匀速，它依然有价值。
我们所谓的“超高质量思考者”，指的是那些让股东可以放心放弃交易权利的公司——即便股东不再自己调配资本，也能确信企业内部会长期进行理性、有效的资本分配。这些公司诚实经营、稳健自律，是长期复利的机器。我们把这份名单称作“终极组合（terminal portfolio）”。这正是我们最终希望抵达的地方。那么，为什么这份名单与当前的游牧基金投资组合并不完全一致？
这个问题并不容易回答。我们不妨回到前文的“教堂比喻”。在分析企业时，我们最核心的考量依然是两个变量：业务质量与管理层的资本配置能力。持股时间越长，投资者的回报就越与这两者绑定。企业英雄与企业笑柄的差别，在于能否对自身前景作出诚实判断，并据此恰当地分配可支配资源。企业之所以行为端正，无非两个原因：要么因为愿意，要么因为被迫。我们当然更偏好前者。
【译注28】长期而言，投资者回报只取决于两点：业务质量、资本配置能力。
如果我们能找到足够多这样的“天国企业”，理论上我们的工作会变得无足轻重——而这应当被视为一件值得高兴的事（我们自己也会高兴，只是可能会有点无聊）。问题在于价格。当下，为优秀企业支付的价格往往已经包含了未来多年增长的预期，只是寄望于那句老话——“时间是好企业的朋友”。
【译注29】游牧将公司研究分为【商业模式】+【资本配置】两个部分，这种视角解释了价值投资的一个问题：为什么有些公司可以超长期持股？
对传统的价值投资来说，当一只股票价值回归后，往往需要做“资本再配置”：卖出，然后投入到其他机会里——不然，天知道这个公司会干什么事情，资本会不会低效率运作？价值会不会毁灭？
打个比方，这就像你投了一个公募基金，涨了一倍后赶紧赎回，因为你生怕后面会出什么幺蛾子。
但游牧的理想目标是，公司除了业务做的很棒，还精通资本配置——知道如何处理现金。他们知道什么时候发股发债，什么时候分红回购，什么时候扩张收缩、培养第二曲线，什么时候应该收购并购。
如果找到这样的公司，而且对它们极其信任——游牧觉得，他们可以放弃自己做“资本再配置”，把这个任务委托给公司就好——因而，他们可以长期持股，非常地长期。
这就像你相信一个资产管理人，哪怕涨了一倍净值你也不赎回，因为你相信他代你做好“资本再配置”工作。
什么？真的有这样的公司存在吗——虽然非常稀缺，但真的存在。我这就剧透一个：伯克希尔哈撒韦。
众所周知，股票价格在拍卖市场中远比企业价值波动更剧烈。无论学术研究还是日常观察都表明，个股价格年复一年地围绕某个中心值大幅波动，而企业价值并不会如此。长期来看，这意味着任何一家企业都可能在某个时点被显著误定价。即便是伯克希尔·哈撒韦这样拥有坚实长期股东基础的企业，也曾在 2000 年初以“真实价值五折”的价格交易。当时 Marathon 买入了它的股票（可惜那是在游牧基金成立之前）。换句话说——这只是时间问题。
【译注28】什么股票都可以跌，没有股票可以免疫市场波动——哪怕是BRK，哪怕是茅台。
那些今天追逐高价的投资者，其实是在为未来留下更少的火药，相当于把未来机会的价值压到接近于零。这也是我们保持克制的原因之一。眼下我们已投资两家出色的长期复利型企业，其中只有一家——Costco Wholesale——在投资组合中占据显著比重。那么，在未来十年里，这些“超高质量思考者”中有多少可能以五折的价格出现？我们的判断是：概率不小。即便整体估值偏高，关键是——今天就要把功课做完，这样当机会来临，我们才能立即行动。
【译注29】这是价值投资者的一大特点：任何时候，都会关心价格与价值之差。这两者的差距，就是投资者盈利的空间，也是安全边际的来源。
如果你无法判断东西的优劣，甚至无法判断贵还是便宜——或许你就不应该买。
这一部分的内容或许让你感到熟悉，因为其中一部分曾出现在往期信件中。不过这一次，我们加入了一点新的内容——关于我们希望被如何评估。对于那些最近加入游牧基金，或是第一次读到信末的合伙人（恭喜你能读到这里），这段话也值得再读一遍。
你可以预期我们每年会寄出一封年度信和一封中期信（这封是第三封中期信），并在全年八期的《全球投资评论》（Global Investment Review）中分享我们的投资思考。在我们看来，这些文件一旦被消化吸收，就已足够让你判断我们的投资方式与进展。来自基金管理机构——大和证券信托银行（Daiwa Securities Trust and Banking，电话 +353 1603 9921）——的月度账户报表，以及年度和中期财务报告，也会按时寄出；如未收到，请及时与他们联系。游牧基金的定位是真正的长期投资，而更频繁的汇报——无论是每日、每周还是每月——对你而言价值不大，甚至可能适得其反。
游牧基金的核心竞争优势之一，是合伙人的集体耐心。我们确实在长期投资那些被低估、由理性管理层经营的企业——这些企业的决策成果往往要几年后才能显现。因此，我们希望自己的表现能以滚动五年周期为衡量标准——这既符合许多重大资本配置决策的兑现周期，也与我们平均的持股期限相符。（关于典型投资的思考框架与回报预期，我们已在 2003 年 12 月的信中详细阐述，并附于本信附录。）
如果游牧基金要形成可持续的竞争优势，它将来自两方面：管理人的资本配置能力，以及合伙人的耐心。在后者上，我们的开局令人鼓舞——自基金成立以来，没有一位合伙人退出，也几乎无人询问短期业绩，即便市场波动剧烈。这在行业中极为罕见，也足以说明我们的合伙人拥有类似的长期心态。只有看得比短期投资者更远，我们才有机会超越他们。也正因为如此，我们将游牧命名为“投资合伙基金（Investment Partnership）”，而非“基金（Fund）”，更不是“对冲基金（Hedge Fund）”。我们所追求的，是一种完全不同的合作关系。
我们在投资决策上始终力求尽可能周全与深思熟虑，并以自己的资金与各位合伙人共同承担风险。令人讶异的是，过去几年新涌现的大量投资机构和对冲基金，表面上都宣称使用类似的投资方法，实则普遍短视、加杠杆、追逐新闻流。对此，我们毫无兴趣。游牧基金仍选择用最“老派”的方式赚钱——通过深入研究与理性选股，保持组合集中、换手率极低。这种方式需要耐心，但符合我们的性格，我们也相信，它将在长期带来令人满意的结果。
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