稳定币发行商Circle，作为USDC的发行方，其估值逻辑近年来备受市场关注。Circle的股价从31美元飙升至298美元，涨幅接近10倍，近期回落到120美元，仍有4倍涨辐，这反映了投资者对其潜力的乐观预期。然而，各大投行对Circle的目标价存在显著分歧：高盛和摩根大通等机构仅给出80多美元的目标价，而花旗和巴克莱则给出超过200美元的目标价。这种巨大分歧源于市场对Circle未来盈利能力的不同判断。
本文深入分析一下影响Circle估值的三个关键因素：储备资产收益率、资产规模和分销费用比例。这些因素共同决定了Circle的未来估值，通过具体数据和假设情景，我们可以更好地理解其潜力，并鼓励大家形成自己的判断。
储备资产收益率：估值最大利空因素
Circle的商业模式高度依赖储备资产的利息收入，这占其99%的营收。这些储备资产主要投资于短期国债，其收益率与美联储联邦准备金率直接挂钩。当前，美联储的降息预期成为Circle估值的最大利空因素。例如，高盛预计，如果美联储降息1%，Circle的利息收入可能下降22%，这直接导致其给出较低的目标价。美联储降息将直接影响Circle的收益率下降，从而压缩其整体盈利空间。这一点是高盛等保守派投行给出低估值的主要原因之一。
资产规模增长潜力：乐观的增长引擎
Circle的第二个核心估值因素是其资产规模，即USDC的发行量。目前，USDC的规模约600多亿，占稳定币市场25%。各大投行预计，到2027年，USDC规模将翻倍至1300亿左右，年化增长率约40%。这一增长得益于稳定币整体市场的扩大，以及USDC在合规性方面的显著优势。相较于USDT，USDC拥有完全储备且总部设立在美国，在全球监管日益趋严的背景下，其合规性优势有望帮助其提升市场占有率，从而做大资产规模。
USDT虽然市场占有率66%，Tether (USDT) 宣布将总部迁至萨尔瓦多，并称赞萨尔瓦多“前瞻性政策”和“有利的监管环境”，但这背后也存在一些潜在的不利之处和担忧：
监管透明度问题： 萨尔瓦多对加密货币的友好立场可能意味着其监管框架相对宽松。这可能使USDT继续面临来自美国和其他西方国家监管机构的审查，特别是在其储备资产透明度方面。USDT一直以来都因未进行全面的独立审计，而是发布“鉴证报告”而饱受质疑。
合规性风险： 美国财政部和司法部等机构对加密货币的非法使用，如洗钱和资助恐怖主义等问题高度关注。USDT曾被指控被墨西哥贩毒集团等犯罪组织用于购买化学品，这使得其面临被美国制裁的潜在风险。萨尔瓦多相对宽松的监管环境，可能会加剧这种担忧。
政治和经济不确定性： 萨尔瓦多是一个经济和政治环境相对不稳定的国家。将总部设在此地，可能会使USDT面临地缘政治风险。此外，萨尔瓦多将比特币定为法定货币的政策本身也存在争议，其经济前景和对加密货币的长期态度仍有不确定性。
企业形象和声誉： USDD的合规性问题一直备受争议，而将总部迁至萨尔瓦多，可能会被一些人解读为是为了规避更严格的监管，从而进一步损害其企业声誉。相比之下，USDC将合规性作为其核心优势之一，这使得它在机构和传统金融领域更受欢迎。
总之，USDT选择将总部设在萨尔瓦多，虽然可能带来税收和监管上的便利，但同时也可能使其在合规性、透明度和企业声誉方面面临更大的挑战。
综上所述，USDT市占率现在虽占统治性地位，但因合规性问题，会此消彼长，USDC今后几年会异军突起，有政府及机构的背书，有希望缩小与USDT的差距甚至赶超.
分销费用比例：利润率的潜在拖累与提升空间
第三个因素是Circle的分销费用比例，这目前是其利润率的重大拖累。2024年，Circle的营收达16亿美元，其中超过10亿美元用于分销，大部分支付给Coinbase。由于USDC作为后来者，需要通过高额推广费用抢占市场份额，这导致其净利润率较低。相比之下，USDT无需支付类似的分销费用。然而，未来随着USDC市占率的提升，分销费用比例有望逐渐降低，从而显著提升利润率。例如，花旗预计，到2031年，储备金利润率将从30%提升到60%，这将为Circle带来巨大的盈利改善空间。
综合假设情景：未来估值的多重可能性
结合上述三大因素，假设到2027年，Circle的资产规模达1300亿，收益率降至3%，分销和运营成本下降，净利润率可达30%，则可产生12亿利润，对应360亿市值。如果规模进一步扩大至2000亿，利润可达18亿，市值则升至540亿。最终，Circle的估值取决于对资产规模、收益率和分销费用未来水平的判断。这些假设帮助大家理解，为什么投行分歧如此巨大：乐观者聚焦于资产规模的增长和合规优势，而悲观者更担忧降息带来的收益率压力。
现在Circle按120美元的股价，市值为302亿美元，和上面2027年假设成立的估值360亿美元比，还算合理，并没有高估太多，我认为在现在估值下跌幅有限，当然不排除市场大调整下Circle跌到100的可能性，但如果发生，我认为会很快反弹到120-130 level.
昨为估值参考，Circle IPO后进行了一轮增发. 增发价130， 说明了参与增发的金融公司对Circle的估值
思考与展望
在分析Circle估值时，以下问题值得深思：
1. 考虑到美联储降息对Circle收益率的负面影响，Circle是否有其他多元化收入来源或业务模式来对冲这种风险？
2. USDC的合规性优势，未来如果其他稳定币（如USDT）也加强合规性，USDC还能否保持其市场份额增长的优势？
3. Circle目前对Coinbase的分销费用依赖度很高，未来是否有计划减少对单一平台的依赖，或者通过其他方式降低分销成本？
通过这些因素的综合考量，Circle的未来估值充满不确定性，但也蕴藏巨大潜力。投资者应基于自身判断，评估这些变量的可能变化，形成自己独立的观点。
最后说一下我的持仓和计划：我现在继续持有3000股票，110美元进的，另有20万美元leaps，其中17万在110和125进的. 因为compliance有holding period原因，没能在高点套现，利润蒸发大部分，但仍有少量利润. 原计划在IPO lock release之前全部清仓，但鉴于现在已回到相对合理的价位，股票我可能会保留，leaps则见机行事.
